4日，江蘇必得科技股份有限公司(簡稱“必得科技”，605298.SH)巨量換手。此前，該股已連續(xù)三個交易日漲停。截至今日收盤，必得科技報25.63元，跌8.00%，成交額3.58億元，振幅9.87%，換手率51.05%。

必得科技成立以來專注于中高速動車組列車、城軌列車等軌道交通車輛配套產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括車輛通風(fēng)系統(tǒng)、電纜保護系統(tǒng)和智能控制撒砂系統(tǒng)等系統(tǒng)化、系列化產(chǎn)品及其他軌道交通車輛配套產(chǎn)品。

截至招股說明書簽署日，王堅群直接持有必得科技71.11%股份，為必得科技控股股東;王堅群之妻劉英直接持有必得科技21.48%股份，間接持有必得科技1.37%股份。王堅群、劉英夫婦合計持有必得科技93.96%股份。報告期內(nèi)，王堅群一直擔任必得科技董事長、總經(jīng)理，劉英一直擔任必得科技董事。綜上，報告期內(nèi)王堅群和劉英一直共同控制著必得科技的經(jīng)營決策，為必得科技的實際控制人。

2020年10月29日，中國證券監(jiān)督管理委員會第十八屆發(fā)行審核委員會2020年第154次發(fā)審委會議召開，審核結(jié)果顯示，江蘇必得科技股份有限公司首發(fā)獲通過。發(fā)審委會議提出詢問的主要問題有：

1、報告期內(nèi)，發(fā)行人綜合毛利率遠高于同行業(yè)上市公司平均水平。請發(fā)行人代表：(1)說明主要產(chǎn)品毛利率高于同行業(yè)可比上市公司，且波動幅度與同行業(yè)可比上市公司存在顯著差異的原因、影響因素及合理性，結(jié)合各類產(chǎn)品及業(yè)務(wù)毛利率的變化以及收入占比的變化情況，說明綜合毛利率變化的原因;(2)說明中車集團系企業(yè)向發(fā)行人和其它供應(yīng)商采購?fù)惍a(chǎn)品的價格差異原因及合理性，報告期內(nèi)同類產(chǎn)品銷售給中車集團系不同客戶以及北京地鐵的毛利率對比差異，差異的原因及合理性;(3)說明對中車集團(含其下屬子公司)銷售依賴程度較高卻仍獲得超過60%的高毛利的商業(yè)合理性。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

2、報告期內(nèi)，發(fā)行人第一大客戶中車集團系客戶銷售占比高。請發(fā)行人代表說明：(1)發(fā)行人客戶集中度高的原因、背景、合理性，是否為行業(yè)慣例，是否有其他特殊安排，是否存在利益輸送情形，主要客戶、主管部門(鐵路局或鐵路總公司)與發(fā)行人及其實際控制人、高管人員、核心技術(shù)人員及其關(guān)聯(lián)方之間是否存在互相任職、持股等關(guān)聯(lián)關(guān)系;(2)中車集團系企業(yè)成為發(fā)行人主要客戶的過程以及雙方歷年來合作的情況，中車集團系企業(yè)的供應(yīng)商選擇、采購招標模式，合同訂單獲取方式有哪些、占比各多少，是否符合其內(nèi)部采購制度規(guī)定，與發(fā)行人合作年限的約定，發(fā)行人取得的合格供應(yīng)商資質(zhì)證書到期后是否存在無法重新獲取的風(fēng)險;(3)發(fā)行人是否對中車集團存在重大依賴，合作是否具有可持續(xù)性，是否有被替代風(fēng)險，中車集團目前是否有加強管理、統(tǒng)一采購的計劃措施，中車集團系企業(yè)如改變招投標模式和供應(yīng)商選擇方式是否會對發(fā)行人經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響，發(fā)行人是否制定了相關(guān)應(yīng)對措施，是否具備持續(xù)開發(fā)新客戶的能力。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

3、報告期內(nèi)，發(fā)行人向主要供應(yīng)商裕風(fēng)先達有限公司(以下簡稱裕風(fēng)有限)采購裕得麗板，采購數(shù)量呈上升趨勢。裕風(fēng)有限實控人參股的裕風(fēng)深圳是在2005年由必得風(fēng)管系統(tǒng)(深圳)有限公司更名而來。請發(fā)行人代表：(1)說明裕風(fēng)有限與裕風(fēng)深圳的關(guān)系，2007年必得(中國)轉(zhuǎn)讓必得風(fēng)管(深圳)給捷達投資公司的原因，裕風(fēng)有限與裕風(fēng)深圳是否與發(fā)行人或其實際控制人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在股份代持情形，是否存在為發(fā)行人承擔成本、費用或輸送利益的情形;(2)結(jié)合裕得麗板的產(chǎn)品特性和用途、生產(chǎn)情況，說明僅從裕風(fēng)有限獨家采購，且無其它供應(yīng)商、無可比市場價格的原因及合理性，是否與裕風(fēng)有限存在利益輸送或其他利益安排的情形。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

4、報告期各期末，發(fā)行人存貨中發(fā)出商品占比較高，1年以上庫齡存貨金額及占比逐年上升。根據(jù)發(fā)行人收入確認政策，在確認收入之前，發(fā)行人交付給客戶的貨物作為發(fā)出商品核算。截至2020年8月末，發(fā)行人各期末發(fā)出商品絕大部分已被客戶用于整車組裝。請發(fā)行人代表：(1)說明發(fā)出商品金額和占比逐年增加的原因及合理性，與同行業(yè)可比公司進行比較，存貨以發(fā)出商品為主是否符合行業(yè)慣例;(2)結(jié)合與相關(guān)使用廠商簽訂的協(xié)議，說明發(fā)出商品的保管責(zé)任、滅失風(fēng)險的承擔者;(3)說明1年以上庫齡存貨金額及占比逐年上升的原因、趨勢，是否存在交貨后長時間未測試驗收合格的情況及原因，與發(fā)行人主要產(chǎn)品的交付至驗收平均周期相比是否存在明顯異常;(4)說明各期末發(fā)出商品后續(xù)確認收入的時間、金額等具體情況，與發(fā)行人不同產(chǎn)品的收入確認具體方法是否匹配;發(fā)出商品長時間未確認收入的原因及合理性，是否存在人為調(diào)節(jié)收入確認時點的情形。請保薦代表人說明核查依據(jù)、過程，并發(fā)表明確核查意見。

必得科技于3月1日在上交所主板上市，發(fā)行數(shù)量為2700.00萬股，發(fā)行價格為15.99元/股，保薦機構(gòu)為興業(yè)證券股份有限公司，保薦代表人為余銀華、唐勇俊。必得科技本次募集資金總額為4.32億元，扣除發(fā)行費用后，募集資金凈額為3.92億元，其中，2.06億元用于必得科技軌道交通車輛配套產(chǎn)品擴產(chǎn)項目，6836.23萬元用于必得科技研發(fā)中心建設(shè)項目，1.18億元用于必得科技補充營運資金項目。

必得科技本次上市發(fā)行費用為3973.00萬元，其中保薦機構(gòu)興業(yè)證券股份有限公司獲得保薦承銷費用2500.00萬元，容誠會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)獲得審計驗資費用641.51萬元，江蘇世紀同仁律師事務(wù)所獲得律師費用316.04萬元。

2016年末至2020年6月末，必得科技資產(chǎn)總計分別為3.55億元、4.55億元、5.61億元、5.95億元、6.30億元;負債合計分別為1.08億元、1.36億元、1.61億元、1.25億元、1.60億元。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負債率(母公司)分別為29.48%、29.98%、28.19%、20.62%、25.10%。

同期，必得科技貨幣資金分別為1930.56萬元、5826.71萬元、1.44億元、6340.21萬元、3857.62萬元。2016年末、2017年末、2019年末，必得科技短期借款分別為100萬元、1000萬元和100萬元。

業(yè)績方面，必得科技三年一期收到現(xiàn)金不敵營收。2016年至2020年1-6月，必得科技營業(yè)收入分別為1.91億元、2.01億元、2.83億元、3.13億元、1.57億元;銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為9556.33萬元、1.69億元、3.31億元、2.59億元、9522.13萬元。

同期，必得科技凈利潤分別為6990.52萬元、3563.28萬元、1.06億元、1.10億元、4001.73萬元;扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為6754.81萬元、6631.49萬元、1.02億元、1.07元、3658.34萬元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為951.84萬元、2839.54萬元、1.46億元、4333.95萬元、757.49萬元。

據(jù)中國經(jīng)濟網(wǎng)記者計算，2016年至2020年1-6月，必得科技主營業(yè)務(wù)收現(xiàn)比率分別為0.50、0.84、1.17、0.83、0.61;凈現(xiàn)比(經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/凈利潤)分別是0.14、0.80、1.38、0.39、0.19。

另外，必得科技現(xiàn)金流量也被指異常。據(jù)證券市場紅周刊報道，2018年必得科技的貨幣資金出現(xiàn)了大幅增長，由年初的5826.71萬元上升至年末的1.44億元(如表1所示)，新增貨幣資金8000萬元。對于如此大額的貨幣資金來源，招股書解釋是“業(yè)務(wù)規(guī)模大幅提高，同時，貨款回籠較好”所致，而其合并現(xiàn)金流量表也顯示，2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.46億元。

可問題在于，必得科技真的有這么多現(xiàn)金流入嗎?

2018年，必得科技營業(yè)收入28250.36萬元，以5月1日稅率調(diào)整為界，此日期前按月均收入17%稅率而此后按16%稅率考慮增值稅，則當年含稅營業(yè)收入為32864.59萬元。在此基礎(chǔ)上，收現(xiàn)的含稅營業(yè)收入必然導(dǎo)致同等規(guī)模的現(xiàn)金流量流入，而未收現(xiàn)的部分則形成同等規(guī)模的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款，由此形成一個合理的勾稽關(guān)系。

其中，合并資產(chǎn)負債表顯示，2018年年末必得科技的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款有18259.08萬元，這是剔除壞賬準備之后的賬面價值，若加回已經(jīng)計提的1397.38萬元壞賬準備，則可知應(yīng)收款項的余額為19656.46萬元。與上一年年末的應(yīng)收款項余額24511.22萬元相比，出現(xiàn)了4854.76萬元的減少，而這一結(jié)果或許就是招股書所說的“貨款回籠較好”的理由。

因此，與2018年營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量流入額中除了與本年度含稅營收規(guī)模大致相同的部分之外，還應(yīng)有一部分貨款收回而流入的金額，即綜合2018年含稅營收32864.59萬元及應(yīng)收款項減少額4854.76萬元，本年度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量流入金額應(yīng)該達到37719.35萬元才合理。

可事實上，2018年度必得科技“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅有33110.98萬元，若沖抵2018年預(yù)收款項增加額87.62萬元的影響，則與本年度營收相關(guān)的現(xiàn)金流量僅有33023.36萬元，與理論上應(yīng)該流入的37719.35萬元現(xiàn)金流量相比，存在4695.99萬元差額。

同樣，與2017年必得科技營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量也是存在一定異常的。2017年，必得科技全年含稅營業(yè)收入有23569.14萬元，2017年年末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款23277.31萬元加上壞賬準備1233.91萬元的合計相比2016年年末相同項目的金額新增了1997.92萬元，兩者綜合后，理論上，與含稅營業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量應(yīng)為21571.22萬元就可以了。

可事實上，2017年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅有16873.50萬元，若剔除預(yù)收款項增加額10.01萬元的影響，與理論現(xiàn)金流入值相比，相差了4707.73萬元。

報告期內(nèi)，必得科技客戶集中度較高，營收高度依賴中車系。2016年、2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，必得科技前五大客戶銷售占比分別為95.53%、96.46%、96.11%、95.29%、97.19%，其中第一大客戶中國中車系客戶占比超8成。

2016年、2017年、2018年、2019年、2020年1-6月，必得科技對中國中車下屬各整車制造企業(yè)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為84.36%、83.67%、86.14%、87.27%、90.99%。

對此，必得科技表示，主營中高速動車組列車、城軌車輛等軌道交通車輛配套產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，下游客戶主要為軌道交通車輛整車制造企業(yè)。而國內(nèi)軌道交通車輛整車制造行業(yè)非常集中，在中高速動車組列車和城市軌道交通列車(低速動車組列車)制造領(lǐng)域，中國中車下屬的各整車制造企業(yè)幾乎占據(jù)了國內(nèi)100%的市場份額。這種行業(yè)特性導(dǎo)致公司客戶非常集中。

同時，必得科技還做出了提示性風(fēng)險，目前，在公司產(chǎn)品涉及的領(lǐng)域，中國中車下屬各整車制造企業(yè)獨立采購，但是，如果未來中國中車下屬各整車制造企業(yè)通過聯(lián)合招標等集中采購方式選擇供應(yīng)商，進而可能對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

上述情況也受到了證監(jiān)會的關(guān)注。在反饋意見中，證監(jiān)會要求必得科技充分說明中國中車系客戶是否為關(guān)聯(lián)方或存在重大不確定性客戶;該集中是否可能招致對其未來持續(xù)盈利能力存在重大不確定性的重大疑慮，是否影響發(fā)行條件，如扣除該等客戶集中的經(jīng)營業(yè)績后發(fā)行人是否仍符合發(fā)行條件;結(jié)合同行業(yè)可比公司情況，充分說明客戶集中度是否符合行業(yè)特征，發(fā)行人與客戶的合作關(guān)系具有一定的歷史基礎(chǔ)，有充分的證據(jù)表明發(fā)行人采用公開、公平的手段或方式獨立獲取業(yè)務(wù)，相關(guān)的業(yè)務(wù)具有是否具有穩(wěn)定性以及可持續(xù)性力等。

而高度依賴中車系給必得科技帶來的是應(yīng)收賬款逾期比例的高企。招股書顯示，2016年末至2020年6月末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.86億元、1.63億元、1.64億元、1.63億元、2.52億元，占各年末總資產(chǎn)的比例分別為52.37%、35.88%、29.23%、27.45%%、39.96%、占比較高。

必得科技表示，公司客戶主要為央企和大型地方國企，應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的可能性較小。報告期各年末，公司應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)良好，1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款占比均在80%左右。但隨著公司經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大，應(yīng)收賬款規(guī)模可能進一步增加，如果公司采取的收款措施不力或客戶經(jīng)營情況惡化，應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的風(fēng)險可能增加。

2017年末至2020年6月末，必得科技應(yīng)收賬款逾期金額分別為5663.69萬元、8628.19萬元、8320.57萬元、1.25億元，占各期末應(yīng)收賬款余額的比例分別為32.26%、48.45%、46.83%、46.40%。同期，公司回款比例分別為95.51%、89.41%、63.71%和24.71%。

必得科技方面給出的解釋為，逾期應(yīng)收賬款比例較高，主要原因系公司客戶以國有企業(yè)為主，其資金使用計劃性強，審批流程復(fù)雜，存在付款晚于合同約定的情形。

截至2020年6月末，公司應(yīng)收賬款逾期金額較大的客戶主要是中國中車系及北京地鐵，占比分別為69.66%、12.58%，二者合計占比為82.24%。

2016年至2020年1-6月，必得科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)分別為1.15、1.08、1.60、1.76、1.41;同期，可比上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值分別為2.01、1.82、1.88、1.88、1.27。

2020年，必得科技實現(xiàn)營業(yè)收入為3.48億元，同比增長11.20%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1.04億元，同比下降5.22%;實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤9900.66萬元，同比下降7.44%。

公司預(yù)計2021年1-3月營業(yè)收入為4100萬元至4250萬元，同比增長1.16%至4.86%;預(yù)計歸屬于母公司股東的凈利潤為445.00萬元至463.20萬元，同比增長1.35%至5.50%;預(yù)計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為445.00萬元至463.20萬元，同比增長5.18%至9.48%。

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