科創(chuàng)板提速!隨著首批科創(chuàng)板企業(yè)于6月14日通過IPO注冊，科創(chuàng)板定價機制、科創(chuàng)板“打新”有哪些技巧、科創(chuàng)板新經濟行業(yè)如何估值、如何投資科創(chuàng)板等諸多熱點問題受到投資人廣泛關注。

6月16日，上海人民出版社、申萬宏源證券研究所在上海舉辦的《科創(chuàng)板投資一本通》新書首發(fā)儀式上，來自申萬宏源證券研究所的分析師大咖們圍繞上述科創(chuàng)板熱點問題做了詳細解答。

科創(chuàng)板定價形成機制：博弈+制衡

申萬宏源新股策略組首席分析師林瑾認為，“科創(chuàng)板定價形成機制是博弈 + 制衡”。把脈科創(chuàng)板，她提出，科創(chuàng)板預計市值要求并不高;戰(zhàn)略配售設置提升信心同時，保薦機構尋求利益的制衡。

圖片來源：申萬宏源研究

申萬宏源證券研究團隊統(tǒng)計顯示：(1)截至科創(chuàng)板開板日，根據已公布招股說明書申報稿中公布的擬募資凈額及相應財務數據測算，9家科創(chuàng)板企業(yè)按最低發(fā)行市值要求計算的發(fā)行PE超30倍，3家超可比公司均值。

(2)科創(chuàng)板開板日，已提交申請企業(yè)123家，第一套標準占比近九成，綠鞋實施比例不足兩成;具體來看：

同股同權：

主要落于第一套(107家，占比87%)，其次為第四套(9家，占比7%)，澤璟生物為首家及目前唯一一家選擇第五套標準企業(yè)。

同股不同權：

優(yōu)刻得，選擇同股不同權上市標準第二款：“預計市值不低于50億元+近一年營收不低于5億元”。

紅籌企業(yè)：

九號智能，選擇紅籌上市標準第二款：“預計市值不低于50億元+近一年營收不低于5億元”。

因此，他們預計市值或估值差異較大：有具體預計市值的，下限平均41億元，最高或超200億元。

從當前統(tǒng)計來看，戰(zhàn)略配售、綠鞋機制上：20家滿足實施標準，占比16.3%(首發(fā)股份數量≥8000萬股或預計募資總額≥ 15億元)。

(3)科創(chuàng)板新股PS均值8.09倍、PB均值7.39倍前百家受理公司公告披露平均預計融資額9.8億元;

以同樣以已公布招股說明書申報稿中公布的擬募資凈額及相應財務數據測算，發(fā)行市盈率將呈現(xiàn)差異化：以2018年孰低凈利潤計，對應的發(fā)行后攤薄PE均值達52.59倍，最小值10.91倍，最大值為472.32倍。

以同樣以已公布招股說明書申報稿中公布的擬募資凈額及相應財務數據測算，PS、PB差異明顯：PS平均8.09倍，最小值1.09倍，最大值44.64倍;PB平均7.39倍，最小1.33倍，最大37.15倍。

科創(chuàng)板限定詢價區(qū)間(20%)：區(qū)間上限≤區(qū)間下限×1.2 ;按照高價剔除規(guī)則，保留調整“報價最高部分剔除下限權利”。

林瑾介紹，科創(chuàng)板定價參考“六孰低”，倚重優(yōu)配+QFII：

三組數值，并要求重點參照第(3)組數值的孰低值。在此基礎上，審慎合理確定發(fā)行價格(或者發(fā)行價格區(qū)間中值)：

如果最終定價(或發(fā)行區(qū)間中值)不在投價報告的估值區(qū)間范圍內，則要求發(fā)行人和主承銷商說明理由。

另外，定價超“四孰低”，設置梯度風險披露規(guī)則：

科創(chuàng)板初期網上中簽率預期較高

根據2019年6月13日證監(jiān)會有關部門負責人的介紹，已經開通科創(chuàng)板交易權限的投資者人數超過了250萬人，林瑾預期若科創(chuàng)板推出初期網上申購賬戶在250萬戶至350萬戶之間，則網上中簽率不會下滑。

發(fā)行后總股本≤4億股：

科創(chuàng)板網上中簽率約0.044%~0.120%，高出A股其他板塊約75%~91%。

發(fā)行后總股本>4億股：

科創(chuàng)板網上中簽率約0.023%~0.104%，高出A股其他板塊約16%~39%。

林瑾列舉了A股、港股市場化定價下的經驗。

2009年到2012年，A股新股實施市場化定價，新股發(fā)行市盈率波動較大，在此期間新股上市首日無漲跌停限制，但從第二個交易日開始有10%的漲跌停限制，在此制度下：2009年當年并無新股在上市首日破發(fā)，而2010年到2012年新股上市首日破發(fā)率則攀升至5%、24%和22%。

港股和納斯達克中概股上市表現(xiàn)分化，“T+0”交易機制下，港股和納斯達克上市首日破發(fā)率分別為30%和19%，同時，分別有12%和21%的中概股上市首日少人問津，漲幅為零。上市首日漲幅分化明顯，2000年-2018年，港股中概股上市首日漲幅最大值區(qū)間為[40%,1525%]，而同期首日漲幅最小值區(qū)間則為[-40%,-5%]，首日波動區(qū)間年度中位值為131%。從第二交易日開始到第30個交易日，兩個市場的股價表現(xiàn)都更趨平穩(wěn)，日均股價上漲家數占比分別在40%和50%左右。有效申報價格范圍：基準價格上下±2%。

林瑾總結，科創(chuàng)板保留原來網上+網下配售制度，新增4類配售機制(戰(zhàn)略配售、綠鞋機制、保薦機構、高管參與)，綁定各方利益，為科創(chuàng)板新股合理定價保駕護航。在她看來，放寬交易限制，多途徑平抑多空動能;放寬交易幅度，市場博弈更充分，股價表現(xiàn)分化;同時，設定價格籠子，穩(wěn)定初期交易。

科創(chuàng)板企業(yè)如何準確估值？

在業(yè)內看來，科創(chuàng)板“首發(fā)及增發(fā)上市前5個交易日不設漲跌幅”和“取消直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式”的制度安排將是深化資本市場改革的有益嘗試，未來有望“以點帶面”成為新股収行定價改革的催化劑。

申萬宏源證券研究所團隊分析師林麗梅提出，科創(chuàng)板的上市標準突破了企業(yè)盈利的限制，重點支持的6大領域(信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥)甚至允許虧損的公司上市，這對二傳統(tǒng)的估值方法(收益法、成本法和市場法等)提出了全新的挑戰(zhàn)。

“我們認為科創(chuàng)板最具突破性同時也是最值得進一步研究的方向在于科創(chuàng)板公司的估值層面，仍當前的‘一刀切’轉向了估值和財務數據相綁定的模式。”林麗梅介紹，如圖下，5項財務要求之間并非層層包含的關系(比如第2&3條)，對于估值準確性提出考驗：

林麗梅介紹，申萬宏源策略早在2014年提出了“驅動力VS生命周期“的分析框架，對新經濟行業(yè)進行了系統(tǒng)的研究，在此基礎之上，再通過該團隊總結歸納出4種驅動力和5段生命周期角度，得出了詳細的科創(chuàng)板企業(yè)估值方法。

4種驅動力：技術、消費升級、政府行為、商業(yè)模式;

5段生命周期：概念期、導入期、成長期、成熟期、衰退期。

1、概念期：VM指數和實物期權法較為適用。概念期企業(yè)往往尚無正式產品或服務，仍屬于戰(zhàn)術博弈，此時適用VM指數(VM指數=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數)作為企業(yè)估值擴張速度的表征，VM指數原則上不應超過0.5。此外，概念期的企業(yè)仍處在發(fā)展初期，使用現(xiàn)金流折現(xiàn)時折現(xiàn)率很高仍而導致估值偏低，但不確定風險背后同樣蘊含著機會，引入實物期權的概念有利于更好評估早期企業(yè)價值。

“VM指數原則上不應超過0.5，一旦超過，投資人就會自我懷疑，猶豫不決。他們很可能會拖延交割時間以便能多看一兩個月的數據，同時在其它條款上盡可能補回一些心理平衡。也不排除有特殊的情況，VM指數超過0.5，如果融資企業(yè)在兩輪之間真有特別爆炸式的增長。”林麗梅說。

2、導入期：行業(yè)空間和客戶價值的評估是關鍵。導入期企業(yè)新產品剛剛投入市場，該估值是定性不定量的結合。

林麗梅以互聯(lián)網行業(yè)為例介紹，導入期的互聯(lián)網企業(yè)需要考慮“估值五要素”，分別為客戶數、客戶網絡效應、客戶互動因子、企業(yè)團隊價值以及初始投資成本，非線性的發(fā)展模式下對行業(yè)空間的測算和客戶價值的評估需要結合定性不定量思維。

3、成長期：業(yè)績增速是王道。進入成長期后，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，產品和服務不斷豐富，企業(yè)處于高速發(fā)展階段，根據企業(yè)是否跨過盈虧平衡點可分別用PEG和PS估值。

4、成熟期：盈利和現(xiàn)金流是基礎。林麗梅舉例，進入成熟期的企業(yè)形成了完整的產品結構并穩(wěn)定地進入市場銷售，銷售增長速度緩慢直至轉而下降，分紅也較為穩(wěn)定，這一階段是各類估值方法最為通用的階段，實踐中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均適用。

5、衰退期：進入衰退期的企業(yè)產品無法滿足市場需求，銷售量和利潤持續(xù)下降，“當下”重于“未來”，重置成本法是最好選擇。

關鍵詞： 科創(chuàng)板 證券