近期受俄烏沖突等地緣政治因素的影響，原油價(jià)格波動(dòng)明顯加大，布油價(jià)格已突破120美元/桶，WTI油價(jià)也升至110美元/桶以上。原油價(jià)格的大幅攀升給全球通脹帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)也不例外。但由于大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作的推進(jìn)，主要由國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品價(jià)格上漲或?qū)⑹艿郊s束。那么，在工業(yè)品價(jià)格“內(nèi)外分化”的背景之下，通脹將會(huì)何去何從？對(duì)于經(jīng)濟(jì)又會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開分析。

概要

價(jià)格走勢(shì)“內(nèi)外有別”。今年開年以來(lái)，工業(yè)品價(jià)格一定程度上呈現(xiàn)出“內(nèi)外分化”的特征，國(guó)際油價(jià)在地緣沖突等因素影響下一路攀升，而主要由國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品價(jià)格增速相對(duì)穩(wěn)定。從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格“內(nèi)外分化”的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。在金融危機(jī)之后，2010年末至2011年上半年和2017年年中至2018年年中這兩輪油價(jià)增速顯著上行時(shí)期，也呈現(xiàn)出了明顯的工業(yè)品價(jià)格分化特征。我們不妨從前兩輪分化時(shí)期中去尋找線索，以期對(duì)當(dāng)下有所啟示。

通脹變化不同，原因何在？值得注意的是，雖然兩段時(shí)期工業(yè)品價(jià)格增速走勢(shì)分化的現(xiàn)象比較類似，但整體物價(jià)增速變化卻截然不同：2010年-2011年期間PPI增速持續(xù)走高，而2017年-2018年則震蕩下行。全球流動(dòng)性環(huán)境變化是造成兩段時(shí)期通脹走勢(shì)不同的重要外因。2010-2011年，全球經(jīng)濟(jì)仍處在金融危機(jī)之后的修復(fù)階段。美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的低利率以及QE政策為物價(jià)增速上行提供了寬松的貨幣環(huán)境。而2017年-2018年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正趨于收緊。從內(nèi)因上來(lái)看，最重要的區(qū)別在于2010年-2011年的通脹主要由需求拉動(dòng)，而2017年-2018年則更多地來(lái)自于成本沖擊。由于兩輪工業(yè)品價(jià)格周期的推動(dòng)因素不同，因而最關(guān)鍵的差別其實(shí)出現(xiàn)在傳導(dǎo)路徑的通暢性上。2010年-2011年在海外流動(dòng)性環(huán)境寬松疊加國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)健的情況下，上游價(jià)格上漲向中下游的傳導(dǎo)較為順暢，使得即便在“內(nèi)外分化”的條件下，PPI增速和CPI增速能夠同步走高。然而，2017年-2018年海外流動(dòng)性趨于收緊，國(guó)內(nèi)需求也遠(yuǎn)不如前，價(jià)格傳導(dǎo)路徑受阻，使得PPI增速最終還是震蕩下行。由此來(lái)看，油價(jià)增速走高并不構(gòu)成國(guó)內(nèi)通脹顯著上行的充分條件，價(jià)格能否順利向中下游傳導(dǎo)，其它商品能否與之形成共振，才是決定通脹增速走勢(shì)的關(guān)鍵。

成本風(fēng)險(xiǎn)大于通脹壓力。由于俄烏沖突最終局勢(shì)尚不明朗，油價(jià)的高波動(dòng)或?qū)⒂兴永m(xù)，高油價(jià)可能是我們短期不得不面對(duì)的現(xiàn)狀。如果國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)措施有效，則工業(yè)品價(jià)格“內(nèi)外分化”的態(tài)勢(shì)或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)，而當(dāng)前環(huán)境可能和2017年年中至2018年年中這段時(shí)期比較類似。一方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策業(yè)已開始轉(zhuǎn)向。另一方面，需求端的下行壓力可能較2017年-2018年進(jìn)一步加大。在兩方面因素影響之下，和2017年-2018年較為類似，上游價(jià)格向中下游的傳導(dǎo)仍然受阻，這決定著PPI增速的趨勢(shì)不會(huì)單單因?yàn)橛蛢r(jià)的上行而有所改變。成本壓力屬實(shí)不容忽視。今年前兩月營(yíng)業(yè)成本增速竟達(dá)到利潤(rùn)增速的三倍之多，可見(jiàn)成本壓力有所凸顯。通過(guò)對(duì)行業(yè)投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格上漲對(duì)于化工、交運(yùn)等行業(yè)成本影響最大。比如同等幅度的原油價(jià)格變化，石油精煉加工、基礎(chǔ)化學(xué)原料、肥料等化工品和航空、航運(yùn)等交運(yùn)服務(wù)行業(yè)成本上升幅度居前。而食品等必需消費(fèi)類和中游裝備制造業(yè)成本壓力相對(duì)不高。

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價(jià)格走勢(shì)“內(nèi)外有別”

工業(yè)品價(jià)格“內(nèi)外有別”。今年開年以來(lái)，工業(yè)品價(jià)格一定程度上呈現(xiàn)出“內(nèi)外分化”的特征，國(guó)際油價(jià)在地緣沖突等因素影響下一路攀升，而主要由國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品價(jià)格增速相對(duì)穩(wěn)定。從2月的PPI增速中也能夠看出，石油天然氣開采行業(yè)漲幅突出，而煤炭、鋼鐵等行業(yè)出廠價(jià)格增速有所回落，兩者走勢(shì)明顯背離。

分化并不鮮見(jiàn)，過(guò)去也有發(fā)生。從過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，價(jià)格“內(nèi)外分化”的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。在金融危機(jī)之后，2010年末至2011年上半年和2017年年中至2018年年中這兩輪油價(jià)增速顯著上行時(shí)期，國(guó)內(nèi)定價(jià)的螺紋鋼和動(dòng)力煤價(jià)格增速整體平穩(wěn)甚至有所下移，也呈現(xiàn)出了明顯的分化特征。我們不妨從前兩輪分化時(shí)期中去尋找線索，以期對(duì)當(dāng)下有所啟示。

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通脹變化不同，原因何在？

分化現(xiàn)象雖較類似，物價(jià)走勢(shì)截然不同。值得注意的是，雖然這兩段時(shí)期工業(yè)品價(jià)格增速走勢(shì)分化的現(xiàn)象比較類似，但整體物價(jià)增速變化卻截然不同。一方面，從PPI增速上來(lái)看，2010年-2011年期間PPI增速持續(xù)走高，而2017年-2018年則震蕩下行；另一方面，2010年-2011年期間CPI增速同步回升，PPI向CPI增速的傳導(dǎo)較為順暢，而2017年-2018年期間CPI增速卻維持低位震蕩、波瀾不驚。

為什么兩段時(shí)期物價(jià)增速會(huì)呈現(xiàn)出如此明顯的差異呢？

全球流動(dòng)性環(huán)境變化是造成兩段時(shí)期通脹走勢(shì)不同的重要外因。2010-2011年，全球經(jīng)濟(jì)仍處在金融危機(jī)之后的修復(fù)階段。美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的低利率以及QE政策為物價(jià)增速上行提供了寬松的貨幣環(huán)境。2010年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第二輪量化寬松政策，并增加了6000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買量。

而2017年-2018年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正趨于收緊。2017年美國(guó)、加拿大、英國(guó)等國(guó)央行先后收緊貨幣政策，特別是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，并于10月開始縮表；歐央行雖于當(dāng)年10月延長(zhǎng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，但縮減了購(gòu)買規(guī)模，同樣釋放出貨幣政策寬松減弱的信號(hào)。由于相比于2010年-2011年，全球流動(dòng)性環(huán)境明顯轉(zhuǎn)緊，因而貨幣條件對(duì)物價(jià)增速的支撐也趨于減弱。

從內(nèi)因上來(lái)看，最重要的區(qū)別在于2010年-2011年的通脹主要由需求拉動(dòng)，而2017年-2018年則更多地來(lái)自于成本沖擊。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)推出“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，09和10年的GDP同比增速分別錄得9.4%和10.6%。在國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)等投資增速攀高的推動(dòng)下，主要由國(guó)內(nèi)定價(jià)的工業(yè)品如螺紋鋼、動(dòng)力煤價(jià)格率先上漲。而直至2011年初，利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，原油價(jià)格才進(jìn)入短期快速上行時(shí)期，其時(shí)鋼煤價(jià)格增速?zèng)_高雖較乏力，但能夠穩(wěn)定在一定水平。

而2017年之前工業(yè)品價(jià)格的上漲，則主要受到供給收縮的影響。2015年底中央提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，在“三去一降一補(bǔ)”的政策思路下，國(guó)內(nèi)鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能受限，供給收縮帶來(lái)了工業(yè)品價(jià)格的大幅上漲，PPI同比增速在2017年2月達(dá)到階段性高點(diǎn)7.8%。隨著改革的深入，供給側(cè)改革“提質(zhì)增效”作用顯現(xiàn)，工業(yè)增加值環(huán)比穩(wěn)步上升，疊加房地產(chǎn)行業(yè)處于高景氣階段，對(duì)上游原材料和大宗商品的需求也較旺盛。

2018年去產(chǎn)能目標(biāo)有所下調(diào)，供給收縮力度減弱。前期去產(chǎn)能進(jìn)展順利，2016和2017年均超額完成任務(wù)。2017年底，政府頻頻表態(tài)去產(chǎn)能要更多運(yùn)用市場(chǎng)化手段，2018年起，限產(chǎn)限量等行政手段力度明顯減弱，去產(chǎn)能目標(biāo)也有所下調(diào)，這意味著供給端對(duì)于鋼鐵、煤炭等行業(yè)的限制減小，前期由供給沖擊帶動(dòng)的通脹有所回落。

由于兩輪工業(yè)品價(jià)格周期的推動(dòng)因素不同，因而最關(guān)鍵的差別其實(shí)出現(xiàn)在傳導(dǎo)路徑的通暢性上。2010年-2011年在海外流動(dòng)性環(huán)境寬松疊加國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)健的情況下，上游價(jià)格上漲向中下游的傳導(dǎo)較為順暢，使得即便在“內(nèi)外分化”的條件下，PPI增速和CPI增速能夠同步走高。然而，2017年-2018年海外流動(dòng)性趨于收緊，國(guó)內(nèi)需求也遠(yuǎn)不如前，價(jià)格傳導(dǎo)路徑受阻，使得PPI增速最終還是震蕩下行。由此來(lái)看，單靠油價(jià)增速走高，并不構(gòu)成國(guó)內(nèi)通脹顯著上行的充分條件，價(jià)格能否順利向中下游傳導(dǎo)，其它商品能否與之形成共振，才是決定通脹增速走勢(shì)的關(guān)鍵。

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成本風(fēng)險(xiǎn)大于通脹壓力

由于俄烏沖突最終局勢(shì)尚不明朗，油價(jià)的高波動(dòng)或?qū)⒂兴永m(xù)。考慮到俄羅斯為全球油氣生產(chǎn)大國(guó)，石油與天然氣產(chǎn)量占全球比重均超過(guò)10%。而當(dāng)前全球原油和天然氣庫(kù)存水平仍處低位，使得原油和天然氣產(chǎn)量的邊際變化對(duì)價(jià)格造成的影響較大。因此，高油價(jià)或許是我們短期不得不面對(duì)的現(xiàn)狀。

如果國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)措施有效，則工業(yè)品價(jià)格“內(nèi)外分化”的態(tài)勢(shì)或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)，而當(dāng)前環(huán)境可能和2017年年中至2018年年中這段時(shí)期比較類似。

一方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策業(yè)已開始轉(zhuǎn)向。去年以來(lái)，在寬松政策刺激和疫苗接種雙重因素的推動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速?gòu)?fù)蘇。伴隨著通脹壓力的持續(xù)走高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策開始轉(zhuǎn)緊，如英國(guó)央行于去年12月啟動(dòng)加息，今年3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議也已決定將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著新一輪的加息周期開啟。這與2017-2018年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策正?；M(jìn)程十分相似，而與2010-2011年的貨幣寬松階段差異較大。

另一方面，需求端的下行壓力可能較2017年-2018年進(jìn)一步加大。今年開年以來(lái)，地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，購(gòu)地端也較疲軟，反映居民和企業(yè)部門對(duì)于地產(chǎn)的預(yù)期仍未修復(fù)。而近期國(guó)內(nèi)本土疫情呈持續(xù)蔓延態(tài)勢(shì)，目前每日新增確診病例已經(jīng)突破1000例，而現(xiàn)存中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)也已經(jīng)達(dá)到接近700個(gè)左右，這給供需兩端均帶來(lái)不小的沖擊，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)蒙上陰影。在兩方面因素影響之下，和2017年-2018年較為類似，上游價(jià)格向中下游的傳導(dǎo)仍然受阻，這決定著PPI增速的趨勢(shì)不會(huì)單單因?yàn)橛蛢r(jià)的上行而有所改變。

成本壓力屬實(shí)不容忽視。不過(guò)，即便單靠油價(jià)高企很難改變PPI增速的下行趨勢(shì)，但由此帶來(lái)的成本壓力屬實(shí)不容忽視。從今年前兩月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率顯著回落，僅采礦業(yè)有所回升；另一方面，每百元營(yíng)收中的成本費(fèi)用同比也由降轉(zhuǎn)增。前兩月的營(yíng)業(yè)成本增速竟達(dá)到利潤(rùn)增速的三倍之多，可見(jiàn)成本壓力有所凸顯 。

原油上漲推升哪些行業(yè)成本？從行業(yè)影響上來(lái)看，油價(jià)上升對(duì)于各行業(yè)成本都有不同程度的推升。通過(guò)對(duì)行業(yè)投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格上漲對(duì)于化工、交運(yùn)等行業(yè)成本影響最大。比如同等幅度的原油價(jià)格變化，石油精煉加工、基礎(chǔ)化學(xué)原料、肥料等化工品和航空、航運(yùn)等交運(yùn)服務(wù)行業(yè)成本上升幅度居前。而食品等必需消費(fèi)類和中游裝備制造業(yè)成本壓力相對(duì)不高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)

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