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摘 要

2023年基本邏輯就是走出疫情，政策驅動資產負債修復。

從全國范圍觀察，目前可以判斷政策優(yōu)化以來的第一波沖擊已告一段落。與之相對應，因為沖擊帶來的流動性寬松隨之而收斂，市場也隨之調整交易定價。這就是元旦后兩周市場所發(fā)生的變化。

走出疫情，能否交易復蘇？怎么看待數(shù)據(jù)？

這個時候，需要抓住兩個關鍵：

其一：從歷史觀察，中央經(jīng)濟工作會議后到第二年兩會前，這個階段，市場往往交易的就是政策引導下的預期，所以政策面影響較為顯著。

其二，因為1-2月宏觀數(shù)據(jù)的完整性和有效性有所欠缺，所以市場驗證的就是政策的初步效果和對應數(shù)據(jù)，這個時候效果和數(shù)據(jù)最重要的就是PMI和社融，當然，社融的關鍵高頻指標是票據(jù)利率。

如果從中央到地方，結合各部委都在推進復蘇和地產資產負債修復，政策面就較為明確，隨后就是驗證，高頻指標中體現(xiàn)信用投放的票據(jù)利率和市場主體預期的PMI最為重要。

票據(jù)利率持續(xù)走高（相對2022年1月更為強勁）說明1月信貸開門紅可期，綜合各方面觀察，市場主體預期有一定提振，1月PMI存在顯著回升可能。

這個背景下，再來看CD量價變化、流動性分層和資金面收斂問題，就會相對明確，觀察流動性總量和結構，我們建議還是自上而下，從央行中介目標進行分析，寬信用是根本，流動性是否合理充裕，以及合理充裕對應于市場交易層面是否寬松是副產品。

從這個角度進一步觀察，特別是考慮2022年兩次降息交易的情況，我們認為2023年1月16日央行是否降息可能不是最關鍵的問題，票據(jù)利率如果在春節(jié)前最后一周繼續(xù)上行，同時專項債提前批按部就班積極發(fā)行，這就意味著復蘇交易難以證偽。

更何況從美國近期已公布的相關數(shù)據(jù)外推，美元偏弱的格局基本確立，至少是現(xiàn)階段，美元偏弱、人民幣偏強，有利于人民幣風險資產而不利于人民幣避險資產。

所以即使考慮節(jié)后或有變化，但節(jié)前債市也仍需謹慎。

1. 一周熱點問題回應

1.1. 疫情影響繼續(xù)減弱，關注經(jīng)濟恢復

疫情繼續(xù)好轉。Wind指數(shù)與百度搜索相關指數(shù)也有明顯回落。

受疫情影響較大的旅游出行、交運物流、線下消費等也都有較明顯改善。

當前重點城市擁堵指數(shù)和地鐵客流量較防控局勢剛出現(xiàn)重大變化時有明顯回升。參考百城擁堵指數(shù)，此前波動中樞始終低于往年水平，但如今已大幅回升至往年水平。

今年春運流量表現(xiàn)較好。

當前內地航班執(zhí)行數(shù)快速回升。春運前四天（1月7日-10日），國內民航旅客運輸量超400萬，比去年春運同期增長約14%。截至1月12日中午，春運返程機票單程含稅均價為1328元，同比增長60%。

春運客流量顯著提升。1月12日，全國鐵路預計發(fā)送旅客685萬人次，其中客流集中的長三角地區(qū)預計發(fā)送旅客155萬人次，同比增長14.1%。交通運輸部判斷今年春運期間客流總量約為20.95億人次，比去年同期增長99.5%，恢復到2019年同期的70.3%。

居民實際消費修復斜率依然較低。

國內電影日均票房較此前增加，但修復到2022年同期水平后并未有進一步提升。后續(xù)春節(jié)檔數(shù)據(jù)將成觀察線下消費改善情況的重要窗口。30個大中城市商品房銷售面積仍明顯低于往年水平。

工業(yè)生產方面雖有修復，但整體仍然較弱。由于工人春節(jié)返鄉(xiāng)等因素，各項開工率處于相對較低水平。

總之，疫情影響減弱，后續(xù)可關注生產生活的進一步恢復。部分數(shù)據(jù)由于春節(jié)因素會有所回落，但預計春節(jié)后能夠看到經(jīng)濟活動更大程度的恢復。

1.2. 政策節(jié)奏繼續(xù)靠前，票據(jù)利率持續(xù)回升，地產增量政策仍在落地中

地方新增專項債已在1月啟動發(fā)行，截至1月13日，已發(fā)行新增一般債219億元，專項債983億元。參考中債網(wǎng)2022年和2023年一季度地方債發(fā)行計劃均有披露的10個省份結果，今年一季度上述省份新增專項債計劃發(fā)行5373億元，較去年一季度計劃發(fā)行總規(guī)模4639億元（實際發(fā)行4714億元）增長15.8%，由此，我們預計全年專項債新增規(guī)模可能在4萬億左右，總體發(fā)行節(jié)奏依然靠前。

1月10日央行、銀保監(jiān)會召開信貸座談會，要求主要銀行“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，及時跟進政策性開發(fā)性金融工具配套融資，用好各類結構性貨幣政策工具，保持房地產融資平穩(wěn)有序，推動經(jīng)濟運行整體好轉。

12月末以來票據(jù)利率持續(xù)回升，結合12月信貸投放情況，說明當前總體信貸投放力度強于2021年12月-2022年1月，政策引導下總體信貸投放較為積極。

1月13日，央行舉行2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，期間針對房地產相關問題進行了進一步表態(tài)：

保持房地產融資平穩(wěn)有序是政策關注重點之一，在“房住不炒”基礎上，因城施策實施差別化住房信貸政策；用好保交樓專項借款、保交樓貸款支持計劃等政策工具，實施改善優(yōu)質房企資產負債表計劃，有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險。

當前房地產企業(yè)融資環(huán)境已有明顯改善，兩個數(shù)據(jù)證明：“去年9月到11月，房地產開發(fā)貸款累計新增1700多億元，同比多增2000多億元。去年四季度，境內房地產企業(yè)債券發(fā)行1200多億元，同比增長22%?！?/P>

為防范風險從問題房企向優(yōu)質房企擴散，將推出《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》，重點推進“資產激活”、“負債接續(xù)”、“權益補充”、“預期提升”四個方面，改善優(yōu)質房企現(xiàn)金流，引導優(yōu)質房企資產負債表回歸安全區(qū)間。完善針對30家試點房企的“三線四檔”規(guī)則，在保持規(guī)則整體框架不變的基礎上，完善部分參數(shù)設置。

同日，銀保監(jiān)會召開2023年工作會議，提到把支持恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，二是努力促進金融與房地產正常循環(huán)。堅持“房住不炒”定位，落實“金融十六條”措施，“因城施策”實施差別化信貸政策，推動房地產業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

以上說明地產增量政策仍在落地中。

當前已有不少省份召開省級兩會，對于2023全年經(jīng)濟增長目標大多不低于5.5%。一方面暗含了《“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標》的訴求，另一方面也可以側面估計2023年全年經(jīng)濟目標可能就在5.5%附近，或者說5%以上。

1.3. 資金面為什么再度有所收斂？MLF會如何續(xù)作？

我們 上周周報明確提示資金再度收斂的可能：

疫情影響在下降，那么疫情沖擊交易就可能會告一段落，對應資金面的寬松也有收斂的基礎。

開年第一周，無論是部委還是各地方政府，都在積極行動爭取實現(xiàn)開門紅。貨幣、財政、發(fā)改、住建等中央部門在行動：12月底以來票據(jù)利率持續(xù)回升、開年新增地方債發(fā)行在提速，按照中央經(jīng)濟工作會議部署，地方政策也都紛紛力求一季度“開好局、起好步”。雖然1月有春節(jié)影響，但是從政策實施觀察，開局總體并未低于預期。

如果地方債加速發(fā)行、結構性貨幣政策加大投放力度，資金面確實有承壓可能。

這是元旦以后，特別是最近一周資金面收斂的主要原因。

那么節(jié)前還有哪些需要注意的？

今年春節(jié)在1月22日，春節(jié)前夕取現(xiàn)需求較高，疊加1月中下旬稅期，資金面難免會有波動，重點還是在于央行行為。

春節(jié)之前央行通常如何投放？

我們以每年1月央行第一筆對沖稅期的逆回購投放（或MLF/TMLF續(xù)作）為起點，進一步梳理春節(jié)前夕央行總體投放情況：

以央行公開市場操作公告開始明確提及“為維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)”為標準，2020-2022年央行通常在春節(jié)前一周左右開啟跨春節(jié)資金投放，通常會開展14天逆回購。2019年則因為開展TMLF、降準、國庫現(xiàn)金定存等操作后，銀行體系流動性已處于合理充裕/較高水平，因此并未特意開展跨節(jié)資金投放。今年跨節(jié)投放和2020年類似，仍屬于正常時間范圍。

將各類貨幣投放工具綜合考慮：

2017-2020年央行或通過逆回購和MLF/TMLF等常規(guī)工具，或通過降準、國庫存款、TLF等非常規(guī)手段，維持春節(jié)期間流動性充裕，總投放規(guī)模在16700億元-22800億元之間。

2021年凈投放大幅縮量至3705億元，主要原因在于2020年11月永煤事件發(fā)生后央行連續(xù)兩月超額續(xù)作MLF，總投放量達到7500億元。春節(jié)前后永煤事件影響基本消退，這部分資金剛好可以用作解決節(jié)前流動性緊張問題。

2022年1月17日央行調降MLF與OMO利率各10個基點，投放7000億MLF，同時自當日起將逆回購投放規(guī)模提升至1000億。央行對此解釋為主要是提前對沖1月份稅期高峰、政府債券加快發(fā)行、春節(jié)前現(xiàn)金投放等短期因素的影響。

1月MLF會如何續(xù)作？

2017年以來，央行在1月為應對春節(jié)效應往往有較多貨幣凈投放，即使有降準、逆回購等手段配合，也有超額續(xù)作MLF的可能。其主要考慮是節(jié)前取現(xiàn)、稅期、政府債發(fā)行等因素。預計央行會加大投放力度，繼續(xù)超額續(xù)作MLF，投放量略大于7000億元。

至于操作利率，邏輯上降息可能性仍在。但綜合多方因素，1月降息概率并不高。

首先需要考慮12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議并沒有明確給出相關信號。

其次，從貨幣政策框架出發(fā)，12月信貸表現(xiàn)較好，1月票據(jù)利率繼續(xù)走高，疫情影響較快回落，復蘇預期也在增強，邏輯上降息的必要性在下降。

再參考1月13日央行發(fā)布會上相關領導回應今年是否還有降息降準空間、是否通過降息來穩(wěn)地產的表態(tài)，“在總量上確保社會總需求得到有力支撐，但也要合理適度，不搞“大水漫灌”，平衡好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價的關系”，并未對降息給出明確回應。

當然MLF利率不調降，LPR仍有調降可能，若如此，則屬寬信用信號，對當前債市不利。

1.4. 如何看待近期CD利率變化？

近期CD利率走高，各品種和期限分化有限，說明背后影響并非來源于結構性因素。

觀察不同期限CD利率走勢，10月以來短期限先回升、回升幅度更大，近期各期限CD發(fā)行利率變動則較為同步。不同資質發(fā)行主體的CD發(fā)行利率在10月以來的上行過程中斜率基本相近，近期也未出現(xiàn)明顯分化。　　

CD利率為何走高？一是資金面收斂，二是信貸投放行為和市場預期變化，三是銀行發(fā)CD穩(wěn)負債，四是機構減持壓力。

CD利率對資金面變化較為敏感。10月以來，伴隨前期財政留抵退稅逐步完成，5000億元地方債限額部分開始發(fā)行，資金面開始承壓。且由于大會結束，特定時期的流動性維護也隨之結束，央行關注“滾隔夜”問題等監(jiān)管態(tài)度發(fā)生轉變，疊加結構性貨幣政策工具的運用在強化，因此看到資金利率上行向政策利率收斂的情況，而CD利率也隨之上行。

近期CD利率變動亦有類似邏輯，最近一周資金利率收斂，難免對CD利率造成邊際影響。

信貸投放行為和市場預期變化是影響CD利率的重要因素。票據(jù)利率是觀察政策引導下商業(yè)銀行信貸投放的較好指標，近期票據(jù)利率顯著回升，與12月信貸超預期、企業(yè)中長貸表現(xiàn)亮眼共同佐證政策引導下寬信用成效。

1月10日央行、銀保監(jiān)會召開信貸座談會，要求主要銀行“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，及時跟進政策性開發(fā)性金融工具配套融資，用好各類結構性貨幣政策工具。由此進一步強化機構預期。

供給角度，商業(yè)銀行以支定收，資產擴張下容易面臨資負問題。尤其是擔當寬信用主力的大行，信貸投放靠前發(fā)力實現(xiàn)開門紅，對應需要穩(wěn)定負債。雖然近期存款表現(xiàn)較好，但CD作為商業(yè)銀行的主動負債管理工具，發(fā)行CD的需求仍然存在，由此可以看到近幾周來CD凈融資連續(xù)放量。

雖然CD利率對CD凈融資并非亦步亦趨，但參考2022年2-4月CD凈融資明顯放量階段，CD利率同樣上行。

廣義基金是CD重要配置力量，其中貨幣基金和理財是重中之重。其之所以大幅減持CD，核心原因在于11月以來債市調整余波未了。

2. 復蘇交易難證偽，節(jié)前債市仍需謹慎

2023年基本邏輯就是走出疫情，政策驅動資產負債修復。

從全國范圍觀察，目前可以判斷政策優(yōu)化以來的第一波沖擊已告一段落。與之相對應，因為沖擊帶來的流動性寬松隨之而收斂，市場也隨之調整交易定價。這就是元旦后兩周市場所發(fā)生的變化。

走出疫情，能否交易復蘇？怎么看待數(shù)據(jù)？

這個時候，需要抓住兩個關鍵：

其一：從歷史觀察，中央經(jīng)濟工作會議后到第二年兩會前，這個階段，市場往往交易的就是政策引導下的預期，所以政策面影響較為顯著。

其二，因為1-2月宏觀數(shù)據(jù)的完整性和有效性有所欠缺，所以市場驗證的就是政策的初步效果和對應數(shù)據(jù)，這個時候效果和數(shù)據(jù)最重要的就是PMI和社融，當然，社融的關鍵高頻指標是票據(jù)利率。

如果從中央到地方，結合各部委都在推進復蘇和地產資產負債修復，政策面就較為明確，隨后就是驗證，高頻指標中體現(xiàn)信用投放的票據(jù)利率和市場主體預期的PMI最為重要。

票據(jù)利率持續(xù)走高（相對2022年1月更為強勁）說明1月信貸開門紅可期，綜合各方面觀察，市場主體預期有一定提振，1月PMI存在顯著回升可能。

這個背景下，再來看CD量價變化、流動性分層和資金面收斂問題，就會相對明確，觀察流動性總量和結構，我們建議還是自上而下，從央行中介目標進行分析，寬信用是根本，流動性是否合理充裕，以及合理充裕對應于市場交易層面是否寬松是副產品。

從這個角度進一步觀察，特別是考慮2022年兩次降息交易的情況，我們認為2023年1月16日央行是否降息可能不是最關鍵的問題，票據(jù)利率如果在春節(jié)前最后一周繼續(xù)上行，同時專項債提前批按部就班積極發(fā)行，這就意味著復蘇交易難以證偽。

更何況從美國近期已公布的相關數(shù)據(jù)外推，美元偏弱的格局基本確立，至少是現(xiàn)階段，美元偏弱、人民幣偏強，有利于人民幣風險資產而不利于人民幣避險資產。

所以即使考慮節(jié)后或有變化，但節(jié)前債市也仍需謹慎。

3. 一周債市回顧

本周資金面有所收斂，回購利率和CD利率均有上行。資金面整體偏緊之下，利率債和信用債收益率皆有上行，短期限信用債明顯走弱。3Y中票收益率上行較多，帶動信用利差走闊。等級利差基本維持現(xiàn)有水平。

國債、國開收益率曲線方面，1Y以下期限收益率走低，但1Y及以上各期限收益率均有上行。

由于10Y收益率上行幅度更大，帶動國債、國開10Y-1Y利差走闊。

本周債市復盤：

1月9日（周一），上周五（1月6日）美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)新增崗位減少、工資增長放緩，美債收益率大幅下行，開盤收益率下行；但由于資金面逐步收緊，隨后收益率上行，10年期國債收益率收于2.843%，較上一交易日上行1 bp。

1月10日（周二），央行進行20億逆回購投放，資金利率收斂帶動收益率進一步上行；傍晚公布12月金融數(shù)據(jù)，信貸超預期且結構顯著改善，長端收益率繼續(xù)上行，收于2.860%，較上一交易日上行1.7 bp。

1月11日（周三），市場關注央行召開信貸座談會要求靠前發(fā)力，開盤利率有所上行，不過央行開啟14天操作呵護春節(jié)前流動性，疊加股市走弱，債券市場情緒緩解，長端利率下行，收于2.860%，與上一交易日基本持平。

1月12日（周四），上午公布12月通脹數(shù)據(jù)，對市場整體影響不大，市場關注還是在于基本面復蘇，長端利率收于2.878%，較上一交易日上行1.8 bp。

1月13日（周五），市場關注改善優(yōu)質房企資產負債表相關政策，且下午央行發(fā)布會提到結構性工具重點支持房地產市場、未見明確降息信號，長端收益率上行收于2.901%，較上一交易日上行2.3 bp。

本周債市主導邏輯是什么？

信貸好于預期且央行召開信貸座談會進一步明確地產支持和信貸靠前發(fā)力，市場對于基本面復蘇預期提升，同時資金利率有所收斂，帶動長端利率上行。

風 險 提 示

關鍵詞： 信貸投放 政策引導 資產負債表