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山外山（688410）成立于2001年，專業(yè)從事血液凈化設(shè)備與耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于治療各類急慢性腎功能衰竭、尿毒癥、多臟器衰竭和中毒等多種病癥。據(jù)醫(yī)招采2022年2月發(fā)布的“血液透析機排行榜”顯示，公司銷量排名第六，國產(chǎn)第一；產(chǎn)品血液透析機、CRRT在國產(chǎn)同類產(chǎn)品中占有較高市場份額，在血液凈化設(shè)備領(lǐng)域已成為國產(chǎn)的龍頭企業(yè)。

血液凈化需求持續(xù)釋放，治療滲透率提升空間巨大。全球市場方面，根據(jù)費森尤斯年報，2015-2020年，全球血液透析產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模從668億歐元上升至820億歐元，CAGR為3.5%，預(yù)計到2025年，全球血透行業(yè)市場規(guī)模將接近1000億歐元。國內(nèi)市場方面，近年來，我國ESRD（終末期腎?。┗颊呷藬?shù)逐年攀升，而接受血透治療的患者比率低于20%，遠遠不足國際平均水平37%和發(fā)達國家平均治療率75%。隨著患者人數(shù)以及醫(yī)保覆蓋比例的增加，血液凈化市場擁有巨大的發(fā)掘潛力，預(yù)計到2025年，國內(nèi)血透行業(yè)市場規(guī)模將接近300億元。

透析機產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間巨大，ICU建設(shè)有望拉動CRRT設(shè)備需求爆發(fā)。每10張ICU床位需要配置3套全自動連續(xù)血濾系統(tǒng)CRRT，新冠疫情防控對ICU病房建設(shè)的加速有望帶來CRRT產(chǎn)品市場規(guī)模的迅速增長。同時，國內(nèi)透析機市場目前仍以外資品牌主導(dǎo)，未來國產(chǎn)設(shè)備替代存在較大替代空間。此外，行業(yè)利好政策頻繁出臺，多省發(fā)布文件下調(diào)醫(yī)療器械進口品種，鼓勵優(yōu)先采購國產(chǎn)設(shè)備。

公司設(shè)備、耗材、服務(wù)協(xié)同，打造企業(yè)核心競爭力。公司主要從事血液凈化設(shè)備及耗材的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并提供連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)，具有全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的競爭優(yōu)勢。在血液凈化設(shè)備方面，公司已取得5項國家第三類醫(yī)療器械注冊證書，公司SWS型系列產(chǎn)品均已被國家列入“優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品遴選”目錄。在血液凈化耗材方面，自產(chǎn)產(chǎn)品TWT-Y血液透析濃縮液、TWT-F血液透析干粉、透析液過濾器等取得了國家第三類醫(yī)療器械注冊證書，一次性使用體外循環(huán)管路、一次性使用血液灌流器取得注冊受理通知書，自產(chǎn)透析液/粉已在黑龍江、遼寧兩省集中帶量采購中中標，即將完成自產(chǎn)血液凈化耗材的全線布局。隨著自產(chǎn)品牌布局的成功推進，耗材業(yè)務(wù)有望成為公司未來主要的收入來源。醫(yī)療服務(wù)方面，公司已建立并穩(wěn)定運行9家血液透析中心，隨著公司品牌影響力的提升，下屬各透析中心有望扭虧為盈并反哺于設(shè)備、耗材優(yōu)化。

高水平研發(fā)投入夯實技術(shù)壁壘。公司一直注重研發(fā)，2019年至2022年，研發(fā)投入年均復(fù)合增長率為30.3%，2022年公司研發(fā)投入在營業(yè)收入中的占比達到6.1%，高于同行業(yè)其他企業(yè)。經(jīng)過多年研發(fā)創(chuàng)新的積累，公司已取得129項專利證書和10項Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證書，其中發(fā)明專利36項，實用新型專利70項，外觀設(shè)計型專利21項。公司于2011年、2012年先后被認定為“國家企業(yè)技術(shù)中心”“國家地方聯(lián)合工程研究中心”，2013年設(shè)立國家博士后科研工作站，2020年入選國家大數(shù)據(jù)示范企業(yè)。憑借領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢，公司參與了我國血液凈化領(lǐng)域3項國家標準和5項行業(yè)標準的起草和制定。

公司日前發(fā)布股票激勵計劃（草案），擬以32.30元/股的價格授予激勵對象730萬股限制性股票，占公司當(dāng)前股本總額的5.04%。在業(yè)績考核方面，收入與利潤都分別設(shè)置了“目標值”與“觸發(fā)值”2種標準。2023-2025年公司收入目標值分別為6.50億元（同比+70%）、10.00億元（同比+54%）、15.00億元（同比+50%）；利潤目標值分別為1.60億元（同比+170%）、2.00億元（同比+25%）、3.00億元（同比+50%）。收入目標及利潤目標在考核得分的權(quán)重中各占50%，高增長目標展現(xiàn)出公司對未來經(jīng)營發(fā)展的信心，充分調(diào)動員工積極性。

西南證券表示，公司布局血液凈化設(shè)備、耗材、連鎖血液透析醫(yī)療服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，是國產(chǎn)血液凈化設(shè)備的龍頭企業(yè)，有望在國產(chǎn)替代浪潮中把握先機。預(yù)計2022-2031年，公司血透機銷售規(guī)模將由1.9億元增長至5.1億元，CAGR為11.6%；CRRT機銷售規(guī)模將由0.5億元增長至5.9億元，CAGR達31.6%。耗材加速全系列布局，連鎖血透服務(wù)有望逐漸扭虧為盈，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢顯著。考慮到公司設(shè)備處于快速發(fā)展，耗材逐步放量，預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為1.8億元、2億元和2.5億元，建議保持關(guān)注。

國金證券表示，國內(nèi)透析機等血液凈化設(shè)備市場目前仍以外資品牌主導(dǎo)，未來國產(chǎn)設(shè)備替代存在較大替代空間。公司是國產(chǎn)血液凈化設(shè)備先鋒，產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢顯著，合同負債金額持續(xù)提升，訂單需求依然較為旺盛。看好公司在血液凈化市場的發(fā)展前景，預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為2.09億元、2.15億元、2.57億元，對應(yīng)EPS分別為1.45元、1.49元、1.78元，維持“買入”評級。

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