民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

8月17日，央行公布2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

我們很難在這次貨政執(zhí)行報(bào)告中，直接解讀出央行鮮明的貨幣政策取向。

市場(chǎng)高度關(guān)注報(bào)告措辭的微妙變化，試圖捕捉央行貨幣調(diào)控新動(dòng)態(tài)。遺憾的是，這次二季度貨政執(zhí)行報(bào)告，我們較難直接解讀得到貨幣政策取向。

聚焦需求和通脹相關(guān)表述時(shí)，央行似乎更多展露樂(lè)觀情緒。“國(guó)民經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)”、“物價(jià)有望觸底回升”，“供需條件改善的有利因素還在增多”。

聚焦內(nèi)外部不利條件時(shí)，央行也表達(dá)出謹(jǐn)慎觀察的態(tài)度取向。“居民收入預(yù)期不穩(wěn)”、“民間投資信心不足”、“地方財(cái)政收支平衡壓力加大”。

如果僅是對(duì)比細(xì)節(jié)措辭變化的話，我們沒(méi)有辦法清晰判斷，當(dāng)前央行在貨幣政策取向方面，更寬松還是趨于收緊。

相較措辭微調(diào)，這次貨政執(zhí)行報(bào)告更具信號(hào)意義的是專欄主題。

貨政執(zhí)行報(bào)告專欄設(shè)置，歷來(lái)可更直觀體現(xiàn)當(dāng)下央行更關(guān)注哪些方面內(nèi)容，貨幣調(diào)控錨定哪些重要宏觀變量。

這次二季度貨政執(zhí)行報(bào)告設(shè)定四個(gè)專欄，探討三方面內(nèi)容：

商業(yè)銀行利潤(rùn)（專欄一，《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》）；

前期貨幣政策效果及具體實(shí)施工具（專欄二，《金融支持宏觀經(jīng)濟(jì)回升向好》；專欄二，《結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)》）；

人民幣匯率定價(jià)因素及未來(lái)相應(yīng)操作取向（專欄四，《人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定》）。

如果說(shuō)專欄二和專欄三針對(duì)疫情前后貨幣政策效果、特定貨幣工具使用及退出做出普通陳述，那么我們可以理解專欄一和專欄四，央行有意針對(duì)當(dāng)前貨幣政策的兩個(gè)敏感變量——利率和匯率，做出針對(duì)性分析。

未來(lái)可能貨幣組合：繼續(xù)引導(dǎo)存貸基準(zhǔn)利率下移，并合理調(diào)控匯率變動(dòng)節(jié)奏。

在去年連續(xù)非對(duì)稱降息以來(lái)，實(shí)體融資成本下降同時(shí)，商業(yè)銀行利潤(rùn)進(jìn)一步壓縮。對(duì)于未來(lái)能否連續(xù)大幅降息，市場(chǎng)存在分歧。分歧的其中一個(gè)焦點(diǎn)就是，商業(yè)銀行能否承受持續(xù)的利潤(rùn)壓縮？畢竟去年至今，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷幾輪非對(duì)稱降息。

這次報(bào)告中，央行從三個(gè)維度點(diǎn)明，進(jìn)一步收窄銀行利差或并非最優(yōu)政策選擇。

現(xiàn)實(shí)效果維度，“凈息差持續(xù)收窄，利潤(rùn)增速有所下降”；

現(xiàn)行監(jiān)管維度，“我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行資本充足率有明確監(jiān)管指標(biāo)”；

防范風(fēng)險(xiǎn)維度，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要保持合理利潤(rùn)……”。

對(duì)沖地產(chǎn)銷售下滑帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策需要降低LPR為代表的實(shí)體融資成本。而維持合理銀行利潤(rùn)，必然要求銀行資產(chǎn)端利率（亦為實(shí)體融資利率）下降同時(shí)，存款等銀行負(fù)債利率也有同步調(diào)整。

這次報(bào)告專門提及銀行利潤(rùn)，我們認(rèn)為或預(yù)示著未來(lái)有進(jìn)一步存款利率調(diào)降的可能。

針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)普遍關(guān)心的人民幣匯率貶值，央行并不諱言

“人民幣匯率……短期不確定性大，也測(cè)不準(zhǔn)，長(zhǎng)期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面”；

“央行……也有充足的政策工具儲(chǔ)備，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”。

言下之意，央行操作以國(guó)內(nèi)貨幣為先，匯率短期調(diào)控為次。

央行無(wú)法左右匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)，因?yàn)閰R率的根本定價(jià)因素在于基本面。只是當(dāng)國(guó)內(nèi)基本面孱弱、貨幣寬松帶來(lái)匯率過(guò)貶，中國(guó)央行有足夠工具，短期內(nèi)維持匯率平穩(wěn)，抑制過(guò)度投機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)需擴(kuò)張政策不及預(yù)期；海外衰退超預(yù)期。

外發(fā)報(bào)告：本文來(lái)自民生證券研究院于2023年8月18日發(fā)布的報(bào)告《2023年二季度貨政執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)：央行關(guān)注什么？》

關(guān)鍵詞：