廣東飛南資源利用股份有限公司（下稱“飛南資源”）于2020年12月申報創(chuàng)業(yè)板后，IPO進(jìn)程數(shù)次中止，先后披露了9份招股書，經(jīng)歷3輪問詢。早在今年5月，飛南資源的創(chuàng)業(yè)板就已注冊生效，但一直遲遲未發(fā)行。

(資料圖)

2020年至2022年（下稱“報告期”），飛南資源的營業(yè)收入分別為48.28億元、78.99億元、87.67億元，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步快速增長；同期凈利潤則分別為5.89億元、7.13億元、2.04億元，出現(xiàn)波動且最近一年突然斷崖式下滑。

業(yè)績情況影響了飛南資源的每股收益，使其從峰值2.00元跌至0.59元，這顯然對股東們來說不是一個好消息。盡管公司選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)并不與市值掛鉤，但未趕在業(yè)績最高峰時期完成上市，發(fā)行價肯定會受到影響。

業(yè)績受大環(huán)境裹挾，市場頹勢持續(xù)

飛南資源主要從事危險廢物處置業(yè)務(wù)及再生資源回收利用業(yè)務(wù)，是一家覆蓋“危險廢物收集、無害化處置、資源回收利用”的環(huán)保企業(yè)。其競爭對手中主要的上市公司包括浙富控股（申聯(lián)環(huán)保）、金圓股份、東江環(huán)保，近年來受行業(yè)的影響，報告期內(nèi)多數(shù)同行的毛利率水平出現(xiàn)了總體下滑的情況。

報告期三年間，飛南資源綜合毛利率也從17.76%分別下降至12.73%、6.52%，且其穩(wěn)定盈利的能力并不如同行。飛南資源報告期初的毛利率本就低于同行均值約4個百分點(diǎn)，最近一年更是低于已公布數(shù)據(jù)的同行均值超12個百分點(diǎn)。

報告期各期，飛南資源的含銅產(chǎn)品銷售收入占比達(dá)80%以上，因此其盈利能力對銅價的波動最為敏感。同時，全球局勢、宏觀經(jīng)濟(jì)等外部因素與大宗商品供需的關(guān)聯(lián)，對飛南資源有著不可忽視的影響力。

2020年初，因美歐實(shí)施量化寬松政策，導(dǎo)致銅價從2020年4月開始上漲，至2021年仍保持上行趨勢。而到了2022年，美歐為應(yīng)對量化寬松政策導(dǎo)致的高通脹問題，開始實(shí)行緊縮的財政及貨幣政策并開始加息，導(dǎo)致銅價下跌。2022年4月中旬到2022年7月中旬短時間內(nèi)銅價從7.5萬元/噸快速下跌至5.5萬元/噸，相關(guān)行業(yè)隨之振蕩，導(dǎo)致飛南資源購銷價差縮小、甚至倒掛。

雪上加霜的是，俄烏沖突、國際局勢緊張等大環(huán)境導(dǎo)致大宗商品價格上漲，給主營業(yè)務(wù)較為依賴能源、輔料的飛南資源帶來的沖擊也不小。

2022年，飛南資源因碳精、天然氣、煤等能源以及輔料耗用金額增長16,119.42萬元，成本的不斷提升也進(jìn)一步擠壓了利潤空間。

今年上半年，在美聯(lián)儲持續(xù)加息、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇等多重因素影響下，大宗商品價格總體繼續(xù)呈下行趨勢。當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的緊縮形勢和下行風(fēng)險依舊持續(xù)，這并不利好新股飛南資源。

內(nèi)控問題頻發(fā)，存貨跌價準(zhǔn)備調(diào)整存疑點(diǎn)

深交所在現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)，飛南資源的內(nèi)控管理情況“槽點(diǎn)滿滿”。

飛南資源存在的問題包括且不限于：原材料混合堆放、原材料賬面記錄品位與實(shí)際不符、對同類存貨核算標(biāo)準(zhǔn)不同、收費(fèi)危廢收入確認(rèn)時點(diǎn)不準(zhǔn)確、土地使用權(quán)攤銷核算不正確、發(fā)票內(nèi)容與其他記錄不一致、過磅稱重標(biāo)準(zhǔn)不一致、領(lǐng)用原材料危廢時未過磅等。

現(xiàn)場檢查還指出，審計機(jī)構(gòu)致同所存在未在盤點(diǎn)日現(xiàn)場監(jiān)盤存貨、對回函異常未執(zhí)行進(jìn)一步審計程序、詢證函信息有誤、未對原材料品位賬實(shí)不符情況執(zhí)行進(jìn)一步審計程序的情況。

此外，飛南資源的業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致其庫存以銅為主的各類有色金屬較多且價值較高。報告期各期末，飛南資源的存貨賬面價值分別為11.51億元、20.02億元、20.83億元，分別占各期流動資產(chǎn)的63.61%、71.12%、74.46%，呈上升趨勢。

飛南資源在對深交所第三輪問詢的回復(fù)文件中披露，其2022年6月30日存貨賬面余額21.27億元，當(dāng)期的存貨跌價準(zhǔn)備金額為8,564.98萬元，計提比例為4.03%，而上年末的存貨跌價準(zhǔn)備計提僅為0.45%。2022年6月末，存貨跌價準(zhǔn)備金額對飛南資源2022年1-6月凈利潤的影響金額為-7,669.30萬元。

招股書注冊稿顯示，2022年度，飛南資源期初和本期計提的存貨跌價準(zhǔn)備分別為895.68萬元、391.95萬元，本期轉(zhuǎn)銷895.68萬元。其中并未體現(xiàn)三輪問詢回復(fù)中提到的2022年6月末計提的存貨跌價準(zhǔn)備8,564.98萬元轉(zhuǎn)銷情況。

2022年末，飛南資源資產(chǎn)減值損失中的存貨跌價損失為-391.95萬元，也未體現(xiàn)三輪問詢回復(fù)中提到的上半年存貨跌價準(zhǔn)備對凈利潤的影響金額-7,669.30萬元。

若2022年6月末計提的存貨跌價準(zhǔn)備8,564.98萬元已在下半年轉(zhuǎn)回，則需要滿足“減記存貨價值的影響因素消失”的條件，而主要影響飛南資源計算存貨跌價準(zhǔn)備的因素就是銅價。

2022年上半年，銅價從4月的7.5萬元/噸快速下跌至6月末的6.4萬元/噸，對飛南資源業(yè)績和存貨價值均造成了負(fù)面影響。據(jù)招股書及互聯(lián)網(wǎng)公開數(shù)據(jù)，2022年末，長江有色市場銅價約在6.62萬元/噸，略有回升但有限，減記存貨價值的影響因素或并未完全消失。

2022年度的存貨跌價準(zhǔn)備計提由6月末的8,564.98萬元變更為年末的391.95萬元，金額差距較大，其中涉及的會計處理是否合理或需飛南資源給出詳細(xì)解釋。

700多倍溢價收購股權(quán)，募投項(xiàng)目利好少數(shù)股東

飛南資源此次IPO擬募集15億元資金，其中12億元投入到江西巴頓多金屬回收利用項(xiàng)目（下稱“江西巴頓項(xiàng)目”），另外3億元用于補(bǔ)充流動資金?？毓勺庸窘靼皖D環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“江西巴頓”）是江西巴頓項(xiàng)目的實(shí)施主體。而該募投項(xiàng)目的實(shí)施主體或值得關(guān)注。

江西巴頓成立于2017年8月，由鄧貴生、鄧國峰（鄧貴生之侄）共同出資設(shè)立，其中鄧貴生持股70%，鄧國峰持股30%。

鄧貴生1994年起在江西省上饒市從事有色金屬行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)，2006年至2016年擔(dān)任江西大東南實(shí)業(yè)有限公司（主營廢舊物資綜合回收、加工）董事長，較為看好危險廢物及固體廢物資源化利用的發(fā)展前景。

江西巴頓成立后，由鄧貴生負(fù)責(zé)運(yùn)營，并開始申請建設(shè)江西巴頓項(xiàng)目，并于2018年3月至12月陸續(xù)完成備案和環(huán)評批復(fù)等前期工作?？紤]到江西巴頓項(xiàng)目對資金、技術(shù)、項(xiàng)目管理等方面的要求較高，鄧貴生找到飛南資源實(shí)控人孫雁軍、戴春松（現(xiàn)任江西巴頓總經(jīng)理，具備多年危廢處置利用企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)）擬共同建設(shè)實(shí)施江西巴頓項(xiàng)目。

2019年4月，飛南資源、戴春松、鄧貴生等簽署《投資協(xié)議》，各方約定共同投資江西巴頓項(xiàng)目。

飛南資源向江西巴頓增資90,829.21萬元，其中新增注冊資本1,472.73萬元，其余89,356.49萬元計入資本公積；戴春松向江西巴頓增資8,970.79萬元，其中新增注冊資本145.45萬元，其余8,825.33萬元計入資本公積。

此次交易入股的價格為61.67元/注冊資本，江西巴頓整體估值約112,127.16萬元，而其2018年末的凈資產(chǎn)僅約150萬元，溢價約747倍。

飛南資源稱，收購江西巴頓的增資入股系公司與戴春松、鄧貴生、鄧國峰商業(yè)談判的結(jié)果。入股價格的確定依據(jù)包括：江西巴頓項(xiàng)目與飛南資源自身業(yè)務(wù)協(xié)同、收購存在控制權(quán)溢價，以及鄧貴生對于江西巴頓項(xiàng)目作出了重大貢獻(xiàn)。

飛南資源表示，鄧貴生在危險廢物處置行業(yè)受政府嚴(yán)格監(jiān)管、一般的危險廢物處置利用項(xiàng)目較難通過上述審批流程的背景下，主導(dǎo)江西巴頓項(xiàng)目取得江西省企業(yè)投資項(xiàng)目備案通知書、環(huán)境影響報告書批復(fù)，且通過網(wǎng)上公開出讓的方式競得項(xiàng)目建設(shè)用地。鄧貴生在江西巴頓項(xiàng)目完成的前述事項(xiàng)估值1億元左右。

如何快速通過環(huán)保審批程序一直是危廢處理、資源回收等企業(yè)推進(jìn)項(xiàng)目過程中的“老大難”問題。此前，飛南資源實(shí)控人就曾出現(xiàn)為了促使某原國家工作人員盡快出具環(huán)評報告而向其支付了上百萬元“加班費(fèi)”的行賄違法行為。

截至招股說明書簽署日，江西巴頓注冊資本1,818.18萬元已全部實(shí)繳，其中，飛南資源實(shí)繳注冊資本1,472.73萬元，持股比例81.00%；江西巴頓投資有限公司（鄧貴生實(shí)際控制的企業(yè)，下稱“巴頓投資”）實(shí)繳注冊資本200.00萬元，持股比例11.00%；戴春松實(shí)繳注冊資本145.45萬元，持股比例8.00%。

2022年末，江西巴頓的凈資產(chǎn)為85,403.10萬元，鄧貴生實(shí)際控制的巴頓投資持有的江西巴頓11%股權(quán)對應(yīng)賬面凈資產(chǎn)價值為9,394.34萬元。

江西巴頓項(xiàng)目的環(huán)評文件顯示，飛南資源對該項(xiàng)目的年銷售收入預(yù)測為96.00億元。飛南資源上市后，大部分的募集資金投入到江西巴頓項(xiàng)目，鄧貴生作為募投項(xiàng)目實(shí)施主體的少數(shù)股東將獲得豐厚的回報。

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