核心結(jié)論：①今年A股年度振幅已創(chuàng)歷史新低，以3個月滾動振幅衡量的波動率同樣處歷史低位。②歷史上即便熊市或震蕩市年內(nèi)也有兩波機會，政策及基本面積極變化望放大A股年內(nèi)波動，四季度市場或迎轉(zhuǎn)機。③短期政策持續(xù)落地或推動傳統(tǒng)行業(yè)延續(xù)再平衡，中期聚焦代表轉(zhuǎn)型方向的科技成長。

對比歷史行情波動看當前A股轉(zhuǎn)機

(相關(guān)資料圖)

2023年十一節(jié)后第一周A股行情整體偏弱震蕩，其中上證綜指、滬深300、萬得全A等指數(shù)振幅相較節(jié)前進一步收窄。其實今年以來A股整體的波動率相較往年已明顯偏低，截至2023/10/12,2023年A股寬基指數(shù)年度振幅已創(chuàng)歷史新低。對此，本文結(jié)合A股歷史行情波動對后市作展望。正如我們在《迎接轉(zhuǎn)機——23年四季度A股展望-20231007》中所分析的，隨著積極因素持續(xù)累積，A股的波動或?qū)⒎糯螅袌鲇型瓉磙D(zhuǎn)機。

1.今年市場波動已低至歷史底部

當前市場指數(shù)振幅已達歷史低點。今年以來大部分投資者的直觀感受可能是A股市場行情節(jié)奏跌宕起伏，市場在1月迎來普漲、1月底至5月初進入結(jié)構(gòu)性行情、此后在海內(nèi)外因素擾動下進入調(diào)整，至今部分寬基指數(shù)已盡數(shù)回吐年初的漲幅。然而從歷史對比角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)實際今年A股市場整體呈現(xiàn)的是明顯的低波動。以萬得全A指數(shù)為例，2005年以來該指數(shù)年度振幅（當年指數(shù)最高價相對最低價的變動幅度）基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候振幅會更高，歷年均值為68%（中位數(shù)43%），而2023年年初至今（截至2023/10/12，下同）指數(shù)的振幅僅為12%，為2005年以來的歷史最低值，相較次低點2017年的18%仍有距離。同樣地，以上證綜指衡量，2005年以來指數(shù)年振幅在大部分年份也基本都在25%以上，年振幅平均為60%（中位數(shù)35%），而今年上證綜指振幅只有12%，同樣為歷史新低；滬深300年內(nèi)振幅僅17%，低于2005年以來的年平均振幅69%（中位數(shù)46%），僅高于2003年的23%。此外三個月滾動振幅視角看，當前指數(shù)振幅同樣處在歷史低位附近。過去三個月萬得全A指數(shù)的振幅為9%，處在2005年以來從低到高15%的分位，上證綜指振幅10%、處13%歷史分位，滬深300振幅7%、處21%歷史分位。

從交易及資產(chǎn)比價等指標來看，市場情緒和風險偏好同樣較低。近期市場出現(xiàn)低波動的背后是投資者情緒和風險偏好的走弱，例如從交易指標看，近一段時間交易熱度明顯下滑，部分指標顯示當前市場情緒已接近去年10月底水平。從周換手率看，周換手率于5月初開始回落，當前（截至2023/10/12，下同）周換手率（年化）為235%，低于22/10市場底部時的276%。從成交情況看，全部A股五日平滑成交量已從5月初的高點回落，當前全A五日平滑成交量為630億股，低于去年10月底時市場成交量695億股。從整體估值看，盡管當前多數(shù)指數(shù)估值水平與同為底部區(qū)域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到歷史低位。截至2023/10/12，全部A股PE（TTM，下同）為17.4倍、處05年以來33%分位（22/10/31為15.8倍、23%），上證綜指為13.1倍、32%（11.4倍、13%），滬深300為11.6倍、22%（10.3倍、11%）。從大類資產(chǎn)比價指標看，股市情緒已明顯較弱。截至2023/10/12（下同），當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.11%、處05年以來從高到低24%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.80、處05年以來從高到低1%，達05年以來均值+2倍標準差（3年滾動）附近，接近去年10月底水平，可見當前市場的風險偏好已處在低位。

2.年內(nèi)A股有望迎來第二波機會

參考歷史A股年內(nèi)行情波動規(guī)律，歷年至少存在兩波上漲行情。如前所述，對比歷史來看當前A股的波動已明顯較低，而從歷史經(jīng)驗來看低波動并非A股的常態(tài)，后續(xù)指數(shù)振幅將有望擴大，也即年內(nèi)指數(shù)或有望出現(xiàn)新高或新低。而我們在前文分析過，當前無論是估值還是對比債市的比價指標均顯示A股已經(jīng)處于高性價比區(qū)間，即當前底部區(qū)域已較扎實。實際上，在A股歷史上哪怕是震蕩市或者熊市期間，年度視角下依然存在至少兩次10%以上漲幅的機會。例如，在2008年、2011年、2018年和2022年這四個明顯較弱的自然年度內(nèi)A股在年初和年末依然存在兩次投資機會，并且兩次上漲行情中寬基指數(shù)的漲幅基本都超過10%；此外像2012年、2013年、2016年和2021年這四個全年寬基指數(shù)漲跌幅在10%左右的震蕩行情中，對應年份中A股也同樣存在兩波的明顯上漲行情，詳見表2。而反觀今年，截至2023/10/13年內(nèi)僅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整體性行情，以及今年2月至5月初的結(jié)構(gòu)性行情，因此結(jié)合歷史規(guī)律我們認為后續(xù)A股有望迎來年內(nèi)第二波機會。

當前政策發(fā)力望推動基本面和市場信心逐步改善，支撐A股第二波行情展開。自724政治局會議以來，各項穩(wěn)增長政策正落地生效、經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)顯示基本面在穩(wěn)步修復中，活躍資本市場舉措持續(xù)出臺、匯金增持提振市場信心，眾多積極因素望支撐市場逐步向上。從宏觀基本面來看，近期地產(chǎn)寬松政策、降息降準、化債舉措等一系列政策落地正在推動經(jīng)濟修復：9月制造業(yè)PMI已回升至50.2%，環(huán)比上升0.5個百分點，延續(xù)了自5月以來的回暖態(tài)勢；通脹方面，9月CPI繼續(xù)維持7月以來的環(huán)比正增長，環(huán)比上升0.2%；社融方面，9月新增社融4.12萬億，高于Wind一致預期的3.73萬億；出口方面，9月出口金額當月同比回升至-6.2%，連續(xù)兩個月回暖。此外，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同樣顯示改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，政策釋放的需求有望向地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)傳導。從二手房成交看，截至2023/10/8，深圳、北京等一線城市二手房成交當周同比（4周平均）分別為47%、-1%，從商品房銷售看，近一個月一線城市商品房成交同比同樣在持續(xù)回升中。

資本市場方面，隨著活躍資本市場政策持續(xù)出臺，市場的信心正邊際回暖，資金的供求關(guān)系已出現(xiàn)改善，例如近期內(nèi)資中杠桿資金已率先加速入場，9月以來其凈流入趨勢已由負轉(zhuǎn)正，截至10/12累計凈流入規(guī)模已達557億元。此外自證監(jiān)會優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管，規(guī)范股份減持行為，證券交易印花稅實施減半征收等政策措施出臺以來A股的資金流出壓力已邊際緩解，如9月產(chǎn)業(yè)資本流出僅為61億元，較8月的199億元明顯下降。此外，10月11日工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行分別發(fā)布公告稱，接到控股股東中央?yún)R金投資有限責任公司（簡稱“匯金公司”）通知，匯金公司于2023年10月11日通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持其A股股份。匯金公司擬在未來6個月內(nèi)（自本次增持之日起算），以自身名義繼續(xù)在二級市場增持其股份。本次中央?yún)R金的增持起到提振A股信心作用，良好踐行了政治局會議指出的“活躍資本市場，提振投資者信心”要求，后續(xù)或有望帶動更多增量資金入場。往后看，隨著我國穩(wěn)增長政策繼續(xù)落地，我國經(jīng)濟有望持續(xù)回升，我們預計全年GDP同比增速有望達5.3%。在經(jīng)濟回暖的背景下，我們預計Q2-Q4 A股盈利將穩(wěn)步復蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望接近5%。在基本面逐步復蘇的背景下，投資者信心及風險偏好進一步修復，催化A股第二波行情展開。

3.短期平衡，中期聚焦科技成長

結(jié)構(gòu)上，短期關(guān)注地產(chǎn)券商、消費醫(yī)藥等行業(yè)。前文中我們提出后續(xù)A股有望迎來第二波機會，那么要從何種方向布局？我們認為短期重視順周期中的地產(chǎn)券商、消費醫(yī)藥等板塊。6月下旬以來正如我們在前文中所述，724政治局會議以來前期關(guān)注度較高的活躍資本市場及穩(wěn)地產(chǎn)政策已陸續(xù)落地，隨著這些政策的落地見效，消費醫(yī)藥、地產(chǎn)、券商等行業(yè)基本面將受益，因此中短期需圍繞穩(wěn)增長和活躍資本市場等政治局會議亮點進行布局。其中，低估低配的消費有望在政策催化下迎來修復機遇。當前消費板塊的估值和基金配置已處在歷史低位：從估值看，截至23/10/12，大消費板塊的PE（TTM，下同）處于2013年以來50%的歷史分位；從機構(gòu)配置看，23Q2消費板塊超配比例下降至7.8個百分點，處于13年以來20%的歷史分位。政策催化下消費基本面有望迎來改善，消費是穩(wěn)增長的重要抓手，在政策刺激下市場對消費的基本面預期有望扭轉(zhuǎn)，未來一段時間消費的估值及公募基金等機構(gòu)的持倉有望趨于均衡，前期跌幅較大的消費板塊有望迎來反轉(zhuǎn)。

中長期維度科技成長是行情主線。從更長的時間維度看，當下我國經(jīng)濟大背景將持續(xù)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，因此需加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。當前我國已經(jīng)把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，二十大報告明確指出要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設全局中的核心地位。隨著10月底上市公司三季報披露完畢，改革預期的不斷提升，市場的關(guān)注焦點或從微觀企業(yè)利潤轉(zhuǎn)向經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行業(yè)或?qū)⒊蔀楣墒兄衅诘闹骶€。此外我們參考RRG模型觀察各行業(yè)的超額收益趨勢，模型顯示經(jīng)歷近期的下跌后TMT行業(yè)已處于“超跌區(qū)域”，性價比逐漸凸顯，后續(xù)超額收益趨勢存在逆轉(zhuǎn)可能。

科技具體細分方向上，結(jié)合政策導向和技術(shù)進展，我們認為可重視三個方向。一是政策發(fā)力的數(shù)字基建，參考往年情況，今年四季度財政部或?qū)⑻崆跋逻_2024年部分專項債額度，數(shù)字基建作為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的重要抓手，有望成為政府支出的重點。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，預計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。二是周期見底的硬科技制造，一方面，全球半導體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，當前全球半導體銷售額當月同比自4月以來跌幅持續(xù)收窄，半導體周期或已開始自底部回升；另一方面，近年來華為多次在基礎(chǔ)軟硬件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，隨著本土企業(yè)加大對技術(shù)創(chuàng)新和自主可控的投入，有望成為驅(qū)動我國硬科技制造進步的重要力量。三是技術(shù)變革的AI應用，例如政策支持和技術(shù)創(chuàng)新加持下智能汽車商業(yè)化應用提速，根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預計2025年我國智能網(wǎng)聯(lián)汽車市場規(guī)模將達2262億元，22-25年間CAGR為23.2%。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。

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