消費升級與健康意識覺醒，正推動頭部企業(yè)從單一產(chǎn)品競爭轉(zhuǎn)向構(gòu)建覆蓋家庭全生命周期的健康生態(tài)。

于行業(yè)中，依托“成人營養(yǎng)與護理（ANC）+嬰幼兒營養(yǎng)與護理（BNC）+寵物營養(yǎng)與護理（PNC）”形成全家庭業(yè)務板塊的健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)無疑是可以仔細研討的對象之一。

2024年，健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)營收總額130.52億元，核心經(jīng)營指標經(jīng)調(diào)整可比EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為19.52億元。值得注意的是，該年其營養(yǎng)補充品品類錄得88.31億元營收，業(yè)務營收占比從十年前的9%躍升至67.7%，已成功從單一嬰配粉企業(yè)蛻變?yōu)槿彝I養(yǎng)健康企業(yè)。

2024年作為行業(yè)經(jīng)濟周期波動較大的一年，盈利能力成為企業(yè)穩(wěn)健表現(xiàn)的關(guān)鍵指標，事實也證明，健合這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不僅賦予其穿越周期的韌性，更成為驅(qū)動高質(zhì)量增長的核心引擎。

業(yè)務協(xié)同的邏輯

如何衡量標的具有抗周期稀缺性？利潤、現(xiàn)金與增長的平衡是第一原則。

從業(yè)務層面來看，健合集團全面進軍成人營養(yǎng)業(yè)務以來，以Swisse為核心的ANC業(yè)務持續(xù)領先中國市場，在中國線上維生素、草本及礦物補充劑（VHMS）市場穩(wěn)居第一，營收表現(xiàn)十分穩(wěn)定，并且在近年已成為公司最大占比業(yè)務，2024年貢獻集團總營收的51.3%（67億元）。

2024年ANC板塊的毛利率穩(wěn)定堅挺于65%高位，有效抵御部分成本壓力。具體來看，Swisse“Mega Brand”細分產(chǎn)品矩陣也一定程度支撐品牌溢價。例如較高利潤的Swisse PLUS+（主要針對抗衰老需求），于去年同比增長19.6%。

而主力BNC板塊在嬰配粉行業(yè)承壓下展現(xiàn)強大韌性（2025 Q1 中國嬰配粉同比大增46.9%）。超高端奶粉市占率逆勢提升（2024年12.4%升至13.3%）。嬰配粉高端高利潤特征，也能為企業(yè)貢獻強勁且穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎。

而精準捕捉寵物經(jīng)濟爆發(fā)趨勢，該公司寵物營養(yǎng)業(yè)務保持高增長態(tài)勢。PNC 業(yè)務2025 Q1增速加快至8.2%（中國市場+13.7%）Zesty Paws于北美排名第一，素力高在中國同樣是前幾品牌。

作為新興業(yè)務，PNC展現(xiàn)出市場關(guān)注的巨大潛力，也有望因此有效對沖傳統(tǒng)業(yè)務風險，為集團注入長期增長動能。

關(guān)鍵從企業(yè)業(yè)務協(xié)同層面來看，三大業(yè)務在客群覆蓋（從嬰兒到成人再到寵物）、需求周期與增長曲線上，在一定程度上互補，也形成了盈利波動平滑的“鐵三角”。

協(xié)同深度解析

健合集團全家庭戰(zhàn)略的價值，其實不僅在于業(yè)務組合的廣度，更在于其背后強大的資源協(xié)同整合能力。

健合早年就已布局全球6大研發(fā)中心和11個生產(chǎn)基地，三大業(yè)務如今實現(xiàn)跨品類原料共享，例如益生菌技術(shù)從嬰童延伸至成人護膚品及寵物食品。

從上游原料采購、中游研發(fā)生產(chǎn)到下游物流配送環(huán)節(jié)，于嬰幼兒業(yè)務期間就已相當完善。資源共享的意義就在降低成本，持續(xù)改善的年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)等運營效率指標也能夠反映產(chǎn)能利用率。

健合財報顯示，2024年末公司的整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2023年末的159天減少至150天，其中ANC業(yè)務的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由146天降至141天，PNC業(yè)務存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由194天降至152天。供應鏈效率顯著提升。

其次，評判企業(yè)能否從單一產(chǎn)品向多品類布局轉(zhuǎn)型，渠道復用是關(guān)鍵之一。

基于多年深耕家庭營養(yǎng)行業(yè)建立的渠道網(wǎng)絡，健合線下母嬰店同時滲透Swisse成人營養(yǎng)品及高端寵物食品；線上旗艦店整合推廣全家庭營養(yǎng)方案。這種渠道復用策略極大提升了單位渠道產(chǎn)出，降低了獲客與運營成本，實現(xiàn)了營銷與銷售效率的最大化。

如何證明具備穿越周期能力？

過去的十年，因并購帶來的商譽及高杠桿，健合集團曾飽受爭議。但近年來，多業(yè)務協(xié)同與高效的資源整合機制，直接轉(zhuǎn)化為抗周期能力。

據(jù)官方資料，截至2024年末公司的人民幣計價債務占公司債務總額的比例大幅提升至36.1%，而2023年末時公司并無人民幣計價債務，意味著公司的融資渠道順暢，并有效地降低了融資成本。

值得注意的是，公司表示，在完成一系列債務結(jié)構(gòu)調(diào)整后，下一筆到期的大額債務是2.5年后，隨著接下來進一步去杠桿，債務狀況將大幅度改善。

健合集團的表現(xiàn)，也讓自身價值迎來重估時刻。行業(yè)有觀點稱，若2025年在利息降低、成本優(yōu)化與營收增長協(xié)同作用下，健合集團的凈利潤有望回升至8-10億元，對應行業(yè)平均PE（16倍），將給予其128-160億元港幣市值空間。當前，健合集團的PB僅為1倍出頭，相較于國際健康企業(yè)動輒2倍以上PB，具備顯著低估屬性。

也因此可以說，健合集團的轉(zhuǎn)型啟示在于：真正的業(yè)務協(xié)同是財務、供應鏈、受眾資源深度整合與覆蓋。而資本市場也從來不會真正忽視一家現(xiàn)金流穩(wěn)健、業(yè)務邏輯清晰且增長確定性強的企業(yè)，只是在等待一個契機重新認知其價值。

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