來源：堯望后勢

報告正文

引言：近期市場大幅波動，微觀股市流動性有所惡化?；鸢l(fā)行遇冷、存量基金倉位有所回落，且北上資金大幅流出超過500億，同時投資者普遍擔憂市場大幅調(diào)整可能導(dǎo)致固收+、理財產(chǎn)品被動贖回引發(fā)負反饋。因此，本報告系統(tǒng)梳理了近期北上、公募、私募、保險、兩融、產(chǎn)業(yè)資本、固收+產(chǎn)品、銀行理財資金現(xiàn)狀、當前持倉及展望，供投資者參考。

一、北上資金：最大沖擊階段或已結(jié)束

今年3月北上資金大幅流出，期間最大流出高達670億。年初以來，地緣政治風險加劇、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫及俄烏沖突加劇等外部風險擾動下，北上資金流入速率明顯趨緩，截至今年3月18日，2022年以來北上資金凈流出300億。今年3月7日至3月16日，北上資金連續(xù)8個交易日凈流出近670億元。

本輪流出最大的邊際變化則在于外資“長錢”對A股減持：不同于1-2月交易盤大幅流出但配置盤持續(xù)流入，近期外資配置盤、交易盤均轉(zhuǎn)為凈流出，代表外資“長錢”的配置盤較為罕見地連續(xù)8天凈流出。回顧近兩年配置盤的凈流入情況，往往只有市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險或政策風險加劇時，配置型外資才會出現(xiàn)罕見地連續(xù)減倉。2019年以來，配置型外資穩(wěn)步流入，僅在新冠疫情爆發(fā)、中美關(guān)系惡化等市場發(fā)生系統(tǒng)性風險以及政策風險加劇時才會出現(xiàn)持續(xù)大幅流出，即使在2020年7月和2021年3月市場大幅調(diào)整之時，配置型外資也僅流入放緩或小幅流出。 因此，本輪外資以及海外“長錢”大幅流出，核心原因是近期俄烏沖突之外，全球地緣政治風險及大國對抗與博弈加劇，全球資金對地緣政治風險的溢價大幅提升。

往后看，中美關(guān)系邊際緩和，美聯(lián)儲加息落地且符合預(yù)期，疊加俄烏局勢逐步明朗，近期北上資金開始回流，配置盤小幅加倉，外資沖擊最大的階段或已結(jié)束。首先，近期中美關(guān)系邊際緩和，今年3月18日中美領(lǐng)導(dǎo)人視頻通話進展順利、中概股方面中美雙方監(jiān)管機構(gòu)溝通已取得積極進展等，緩解了市場對于中美對抗加劇的擔憂。其次，美聯(lián)儲加息符合預(yù)期，流動性風險靴子落地，且俄烏局勢緩和跡象日趨明朗、海外市場有所回暖。且北上資金上周開始從流出轉(zhuǎn)為流入，今年3月17日至18日兩天累計凈流入138億。外資情緒最悲觀的時候正在過去，后續(xù)有望逐步回歸正常。且中長期來看，外資當前仍低配A股、人民幣避險屬性大幅增強、國內(nèi)持續(xù)穩(wěn)健的基本面和投資環(huán)境下，外資流入A股仍是長期趨勢。

另外，從結(jié)構(gòu)上來看，近期北上資金大幅減倉其重倉行業(yè)。今年3月7日至3月17日，北上資金流入建筑裝飾、農(nóng)林牧漁、傳媒、國防軍工、公用事業(yè)、煤炭等行業(yè)，大幅流出食品飲料、非銀金融、銀行、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物等外資重倉行業(yè)。

從北上持倉結(jié)構(gòu)來看，當前北上資金持倉中電力設(shè)備、食品飲料、銀行等行業(yè)占比居前。截至今年3月17日，當前北上資金持倉占比排名前五的行業(yè)分別是電力設(shè)備（16.2%）、食品飲料（13.4%）、醫(yī)藥生物（8.7%）、銀行（8.3%）和電子（6.7%）。短期內(nèi)外資流出壓力有所緩解，但若外部風險超預(yù)期，重倉行業(yè)可能繼續(xù)面臨較大流出壓力。

個股層面上，當前北上前五大重倉股包括貴州茅臺(行情600519,診股)、寧德時代(行情300750,診股)、招商銀行(行情600036,診股)、美的集團(行情000333,診股)、隆基股份(行情601012,診股)等，今年3月7日至3月17日凈流出最多的個股有貴州茅臺、寧德時代、恩捷股份(行情002812,診股)、中國平安(行情601318,診股)、平安銀行(行情000001,診股)等。

二、公募基金：發(fā)行小幅回暖，倉位明顯回升

年初以來公募基金發(fā)行持續(xù)遇冷，但老基金贖回壓力整體不明顯。從偏股基金（股票型+混合型）的口徑來看，今年1月、2月新發(fā)偏股基金份額分別為1044億份、217億份，較去年同期的4501份和2667份均大幅下滑75%以上，基金發(fā)行進入“冰點期”。今年3月至今（截至3月18日），偏股基金發(fā)行份額達到331億份，環(huán)比有所回暖。2021年基金收益率大幅降低，同時開年市場大幅下跌，壓制了投資者申購基金的熱情。雖然基金發(fā)行遇冷，但是截至今年1月份（2月數(shù)據(jù)尚未披露），老基金的贖回壓力不明顯。去年12月、今年1月的老基金（股票型+混合型）分別凈申購1179億、1257億，申購金額環(huán)比不降反增。

從存量基金倉位來看，各類開放式基金的股票投資比例年初以來增速明顯趨緩，但近期出現(xiàn)加倉態(tài)勢。去年12月以來，各類開放式基金整體加倉，但春節(jié)后出現(xiàn)降低倉位的勢頭，但幅度有限。具體來看，全部開放式基金倉位從去年年底的64.56%提升至今年1月13日的66.21%，提升1.65個百分點，不過今年1月14日開始至3月7日，該比例震蕩下降1.69個百分點，基金降低倉位的趨勢逐步加速。分類型看，普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的股票投資比例從去年年底到1月13日分別變動+1.14、+2.03、+1.72個百分點，不過今年1月14日開始至3月7日三類股票倉位分別變動-0.90、-3.22、-0.89個百分點，偏股混合型倉位降低幅度尤為明顯。其中，今年1月中下旬普通股票型和偏股混合型出現(xiàn)了降低倉位的態(tài)勢，靈活配置型則整體逆勢加倉，今年2月中旬至3月上旬偏股混合型和靈活配置型出現(xiàn)降低倉位的態(tài)勢，而普通股票型則小幅加倉。但目前來看，雖然今年3月8日以來市場經(jīng)歷“非理性下跌”，但是開放式基金整體呈現(xiàn)出“大跌大買”的加倉態(tài)勢，3月8日至17日共增加股票投資比例1.39個百分點，普通股票、偏股混合、靈活分別提升0.45、2.24、1.74個百分點，因此在前期股票倉位已明顯回落的背景下，近期公募基金反而呈現(xiàn)出底部加倉的趨勢，意味著后續(xù)流出壓力可能相對有限。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，截至2021年底，公募基金重倉行業(yè)為電力設(shè)備（16.0%）、食品飲料（14.8%）、電子（11.9%）和醫(yī)藥生物（10.7%）等。

從個股層面來看，公募基金前五大重倉股為貴州茅臺、寧德時代、五糧液(行情000858,診股)、隆基股份、瀘州老窖(行情000568,診股)等。

三、固收+產(chǎn)品：流出壓力邊際緩解

固收+產(chǎn)品近幾年持續(xù)擴容，截至去年12月規(guī)模突破2萬億，股票倉位提升至15.7%。截至去年年底，根據(jù)wind固收+基金分類，固收+產(chǎn)品凈資產(chǎn)合計突破了2萬億，擴容至20994億元，同時股票投資占比也逐步提升至15.7%，四季度環(huán)比三季度增長1.2個百分點?！肮淌?”是指以絕對收益為投資目標，在配置優(yōu)質(zhì)債券獲取基礎(chǔ)收益的基礎(chǔ)上，尋找多種策略中確定性較強的機會，在承擔較小波動的前提下，提高產(chǎn)品的整體收益。因此在市場大幅回撤時，基金管理人可能會通過降低股票倉位來控制回撤、保證一定的絕對收益。比如2021年春節(jié)后市場大幅下跌，固收+產(chǎn)品的股票投資占比從2020年底的16.6%快速下降至2021Q1末的14.5%。因此，一季度市場回撤較大的背景下，固收+產(chǎn)品可能出現(xiàn)類似的系統(tǒng)性降低股票倉位，若參考2020年一季度，今年一季度固收+產(chǎn)品若降低股票倉位2個百分點，可能帶來資金凈流出約420億左右。

固收+流出仍有壓力、但后續(xù)有望緩解。由于年初至今市場回調(diào)較大，導(dǎo)致部分固收+產(chǎn)品回撤較大，市場普遍擔心被動贖回引發(fā)負反饋。截止今年3月18日，固收+產(chǎn)品今年收益率中位數(shù)為-2.86%左右，考慮到-3%左右的跌幅可以通過固收部分貢獻的正收益彌補，全年來看仍有望實現(xiàn)正收益，但當前有47.7%的固收+產(chǎn)品收益率低于-3%，被動贖回壓力仍存，但考慮到政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場后續(xù)迎來修復(fù)窗口，當前市場已經(jīng)處于底部區(qū)域，固收+贖回壓力或邊際緩解。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，固收+產(chǎn)品重倉行業(yè)為電力設(shè)備、銀行、食品飲料等。固收+產(chǎn)品方面，銀行、電力設(shè)備、食品飲料、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)占比較高。不過固收+產(chǎn)品整體股票倉位不高，重倉股口徑下持倉最多的行業(yè)也僅有150-200億元，即使有贖回、但對行業(yè)影響預(yù)計可控。

四、保險資金：股票倉位處于低位，仍有加倉空間

今年1月保險資金轉(zhuǎn)為凈流出，股票和基金倉位處于歷史低位。截止今年1月，險資運用余額達到23.24萬億，其中股票和基金投資規(guī)模為2.88萬億，占比 為12.4%，較上月分別減少726億元、減少0.32%。我們可以看到，保險資金自2021年初開始持續(xù)降低股票和基金倉位，已經(jīng)從2020年底13.8%的高位下降至12.4%，當前倉位水平已經(jīng)接近2016年以來的17%分位，處于較低水平。因此，后續(xù)保險資金繼續(xù)降低倉位的空間反而有限，作為絕對收益資金，反而在市場跌深后具有加倉意愿。若后續(xù)保險提升0.5%權(quán)益?zhèn)}位，則對應(yīng)1162億左右的資金增量。

從結(jié)構(gòu)上來看，保險資金持倉相對集中且穩(wěn)定，重倉持有銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)，其次持有電力設(shè)備、通信、醫(yī)藥等成長行業(yè)，但倉位明顯偏低。保險資金的持股行業(yè)分布相對集中，三分之二左右的險資持股集中于銀行。保險資金的投資股票資產(chǎn)具有持股周期長、調(diào)倉頻率低的特點，且其持股方向主要是高股息、低估值、低波動的股票。若后續(xù)加倉，則銀行、地產(chǎn)、公用事業(yè)以及此前下跌較多的電力設(shè)備、通信、醫(yī)藥生物有望獲得增持。

五、銀行理財：當前贖回壓力預(yù)計有限

2021年末銀行理財規(guī)模達到29萬億，其中權(quán)益類資產(chǎn)預(yù)計達11600億元。一方面，根據(jù)中國理財網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，截至2021年12月，非保本理財達到29萬億元，同比增長12.14%。另一方面，2021年12月銀行理財權(quán)益類資產(chǎn)占比僅有3.30%、公募基金占比4.00%，直接持股比例僅為2%至5%，權(quán)益類占比仍有非常大的提升空間，若按4.0%占比估計，截至2021年底，銀行理財持有A股市場股票市值預(yù)計達到11600億元。

當前理財產(chǎn)品的贖回壓力預(yù)計有限，且由于持有市值較低對A股的潛在流出壓力較小。在Wind記錄的28815支銀行理財產(chǎn)品中，我們篩選出6396家今年春節(jié)后公布過最新凈值、投資范圍涵蓋股票或基金、且今年1月1日以前成立的理財產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，6396家理財產(chǎn)品中，共有2507支理財產(chǎn)品年初以來收益率為負，其中有646支年初以來虧損超過2%，有377支年初以來虧損超過3%。凈值方面，當前共有703支理財產(chǎn)品凈值低于1。由于銀行理財產(chǎn)品多屬于中低風險投資品種，因此當理財產(chǎn)品收益低于-2%或凈值低于1時，產(chǎn)品可能面臨贖回壓力，目前此類產(chǎn)品占比僅有約10%。另外，當前約35%-40%理財產(chǎn)品年初以來收益率為負或者最新凈值低于1.02，后續(xù)若市場繼續(xù)下跌可能面臨一定壓力，但當前贖回壓力不大。整體來看，理財產(chǎn)品贖回壓力有限，且由于其持有權(quán)益占比較低，對A股市場的影響也相對較小?？紤]到去年資管新規(guī)后銀行理財整改完成，今年或有繼續(xù)提高權(quán)益占比的意愿，若每提高0.5%的權(quán)益?zhèn)}位，約帶來1450億左右的增量資金。

六、私募基金：股票多頭倉位大幅下滑，后續(xù)或有加倉空間

年初以來股票私募多頭倉位變動大幅下滑14%。截至今年1月底，私募基金截止日資產(chǎn)凈值已經(jīng)達到63440億元，再創(chuàng)歷史新高，基金只數(shù)達到78843只。從股票私募多頭倉位變動（估算）上看，截至今年3月4日，股票私募多頭的倉位比例已經(jīng)從去年年底的84.8%大幅下降至71.6%，下降幅度約為14個百分點，春節(jié)后以來私募大幅降低倉位，當前已經(jīng)處于歷史中位水平，后續(xù)或有加倉空間。若私募基金倉位每提升1%，大約對應(yīng)634億元資金增量。

私募產(chǎn)品清倉壓力不大。根據(jù)私募0.7清倉線、0.8警戒線來看，在17601支春節(jié)后披露最新凈值數(shù)據(jù)的股票策略陽光私募中，共有848支凈值低于0.7清倉線，占比達到4.8%，同時有1028支凈值處于0.7至0.8之間，占比達到5.8%。但90%左右的私募產(chǎn)品凈值均處于0.8以上，私募清倉壓力尚不大。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，私募基金重倉行業(yè)為醫(yī)藥生物、食品飲料、輕工制造等。截止21Q3，陽光私募持股市值較高的行業(yè)是醫(yī)藥生物、食品飲料、機械設(shè)備和計算機等。同時根據(jù)今年年初至3月4日股票私募多頭倉位變動的估算數(shù)據(jù)，私募基金年初以來大幅減倉醫(yī)藥、銀行、輕工制造和機械等行業(yè)。整體來看，若市場超預(yù)期下跌，醫(yī)藥生物、輕工制造、機械等行業(yè)壓力相對較大。

七、兩融資金：流出壓力偏大

今年3月以來兩融流出壓力加大。截至今年3月17日，年初以來兩融余額累計減少1460億元、凈流出1066億元。其中，今年1月由于市場震蕩加劇、春節(jié)前效應(yīng)等因素的影響，兩融單月大幅流出761億元，創(chuàng)下2019年以來的單月流出新高。隨著春節(jié)后市場逐漸企穩(wěn)，今年2月兩融轉(zhuǎn)為小幅流入。但近期由于市場出現(xiàn)“非理性下跌”，兩融資金流出再提速，截至今年3月17日，兩融本月已經(jīng)流出409億元，加劇了市場下跌。但由于兩融資金呈現(xiàn)順勢而為的交易特征，若后續(xù)市場企穩(wěn)、則兩融有望隨之回流。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，近期兩融流出電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)。當前兩融余額較高的前四大行業(yè)分別是醫(yī)藥生物、非銀金融、電子和電力設(shè)備等。年初以來兩融凈流出最多的行業(yè)為電力設(shè)備、電子和醫(yī)藥生物。若后續(xù)市場波動加劇導(dǎo)致兩融繼續(xù)流出，電力設(shè)備、電子、醫(yī)藥生物、計算機等行業(yè)資金流出壓力較大。

八、產(chǎn)業(yè)資本：減持壓力不大

產(chǎn)業(yè)資本凈減持幅度環(huán)比明顯減緩，減持壓力不大。今年1月、2月產(chǎn)業(yè)資本分別凈減持477億元、295億元，凈減持壓力環(huán)比明顯降低?；仡櫄v史，往往在市場表現(xiàn)較好、大幅上漲后，產(chǎn)業(yè)資本減持壓力較大，比如2020年7月、2020年11月、2021年11月等。當前市場經(jīng)歷大幅下跌、處于低位，短期來看市場凈減持壓力預(yù)計有限。同時，限售解禁方面，今年3月至5月的月度解禁市值相比年初較低，解禁壓力環(huán)比明顯減小。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，電子、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物等行業(yè)面臨的資金流出壓力相對較大。年初以來，電子、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備和計算機等行業(yè)遭到減倉的市值居前。解禁壓力方面，今年3月至12月解禁市值居前的行業(yè)為電子、銀行、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和基礎(chǔ)化工?？偟膩砜?，產(chǎn)業(yè)資本整體減持壓力不大，相對而言，電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物和銀行等行業(yè)壓力較大。

風險提示

國內(nèi)疫情惡化超預(yù)期；俄烏沖突超預(yù)期演繹；美聯(lián)儲收緊超預(yù)期等

關(guān)鍵詞： 機構(gòu)資金