觀點

轉(zhuǎn)債是否還是收益的“避風(fēng)港”呢？作為兼具股性、債性的轉(zhuǎn)債標(biāo)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債同股、債的關(guān)系是怎樣的？轉(zhuǎn)債在2022年能否穿越牛熊并繼續(xù)保持穩(wěn)定的正預(yù)期回報率？這些問題在當(dāng)前轉(zhuǎn)債連續(xù)三年牛市，估值壘高，供、需仍兩旺，但股、債前景2022年都較不明朗的當(dāng)前大環(huán)境下，顯得尤為值得探索。

先看股指、轉(zhuǎn)債間的關(guān)系，基本正相關(guān)，驗證股性較強的基本特征。我們首先回溯2002-2022年滬深300同中證轉(zhuǎn)債的關(guān)系，（1）可以看到轉(zhuǎn)債指數(shù)同股指在大部分時間里表現(xiàn)出較好的共振關(guān)系，計算下來交易日頻數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)達到+0.88，這意味著判斷轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌，在88%的情形下等同于判斷股指的漲跌，這體現(xiàn)了中國市場轉(zhuǎn)債標(biāo)的股性較強的基本特征；（2）為了進一步量化這一關(guān)系，我們計算了兩者間1年期滾動相關(guān)系數(shù)，通過定義相關(guān)系數(shù)>0.5的區(qū)段為“常態(tài)”區(qū)段，我們可以識別出4大區(qū)段或5小區(qū)段（第三區(qū)段其實可以分割成兩個小區(qū)段，指標(biāo)呈現(xiàn)“雙底”特征）兩者正相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)崩解；（3）為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，進一步我們計算了兩者間6月期滾動相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)更高靈敏度的該指標(biāo)幫我們篩選出了另兩個正相關(guān)關(guān)系崩解的區(qū)段（黑色三角標(biāo)記），這構(gòu)成了后續(xù)分析的基礎(chǔ)。相較于轉(zhuǎn)股溢價率這一傳統(tǒng)股性強弱指標(biāo)，滾動相關(guān)系數(shù)更加直接、更加聚焦。為了驗證以上兩個指標(biāo)同傳統(tǒng)描述股性強弱指標(biāo)—轉(zhuǎn)股溢價率—之間的一致性關(guān)系，一方面可以看到轉(zhuǎn)股溢價率大于中位數(shù)（約32%）的區(qū)間同1年期滾動相關(guān)系數(shù)“冒頂”的部分基本是重合的，另一方面滾動相關(guān)系數(shù)指向的區(qū)段更加聚焦，比如如果按照轉(zhuǎn)股溢價率來識別股性減弱區(qū)間，第一區(qū)段要從2010年1月-2013年1月，過寬的區(qū)段顯然導(dǎo)致分析的可操作性大幅下降。

如何解釋這些“非常態(tài)”區(qū)段？我們一共識別出6段“非常態(tài)”區(qū)段，其中4段呈現(xiàn)股指雖然大跌、但轉(zhuǎn)債不大跌（或小跌，或漲）的特征，分別為2004年4月-2005年7月、2011年11月-2012年12月、2018年1月-2019年1月以及2021年2月-2022年2月，時間跨度基本在1年左右。如何解釋這些區(qū)段？一個方法是回到當(dāng)時的歷史情景，做概括歸納，這種方法偏中觀，甚至微觀；我們這里采用更宏觀的粗略性觀察，以希望得到更一般化的結(jié)論，我們利用標(biāo)記的“非常態(tài)”區(qū)段，反向觀察在此期間中債處于牛市還是熊市？我們發(fā)現(xiàn)4個區(qū)段中債市均處在牛市當(dāng)中，中債10年期收益率跌幅19.98-72.74bp不等，平均跌幅44.82bp。我們認為一方面這是非常有說服力，且具有一致性的實證觀察；而另一方面，從理論上說，債牛所提供的債底保護構(gòu)成“股指大跌，轉(zhuǎn)債不大跌”的托底因素。

結(jié)論及展望：本篇報告嘗試提供一個關(guān)于股、債、轉(zhuǎn)債三者關(guān)系的一個框架性的思考，從大維度入手，我們發(fā)現(xiàn)（1）股指、轉(zhuǎn)債間正相關(guān)性較強，在大部分情況下，股漲、轉(zhuǎn)債跟漲，股跌、轉(zhuǎn)債跟跌的判斷是站得住腳的，我們稱之為“常態(tài)”區(qū)段；（2）而在小部分情況中，即所謂的“非常態(tài)”區(qū)段中，我們著重觀察了何時股跌、但轉(zhuǎn)債不完全跟跌的樂觀情景會出現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)從2002年至2022年可識別的4段“非常態(tài)”區(qū)段中，同期債市都處在牛市當(dāng)中，中債10年期收益率平均下行約45bp，債牛所提供的債底保護構(gòu)成“股指大跌，轉(zhuǎn)債不大跌”的托底因素。展望2022年轉(zhuǎn)債行情，依據(jù)我們的回溯結(jié)果，我們認為兩個情景下轉(zhuǎn)債市場仍都可以保持謹慎樂觀：（1）股市U型反彈，轉(zhuǎn)債跟隨；（2）股市筑底，債市轉(zhuǎn)牛從而提供債底保護，轉(zhuǎn)債不跟跌。

風(fēng)險提示：（1）全球“再通脹”超預(yù)期；（2）以Delta為首變異株對經(jīng)濟活動影響超預(yù)期；（3）地緣風(fēng)險超預(yù)期。

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