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最近和團隊小伙伴們討論到了廣告的商業(yè)模式，其中就提到了梯媒龍頭分眾傳媒(行情002027,診股)，我們發(fā)現(xiàn)大佬鄧曉峰以及張坤也都持有看好，那么今天就借本文來探討一下大佬可能關(guān)注的邏輯。

在文章開始前，我們先來看一段老巴當(dāng)年投資報紙行業(yè)的投資經(jīng)歷，讓大家初步地對廣告這門生意有個理解：

布法羅晚報是巴菲特的一筆非典型投資，1977年老巴以近30倍以上的市盈率買入了76年稅后一百萬美元左右利潤，3250萬美元價格的《布法羅晚報》。這是一家靠廣告為生的地區(qū)性報紙，一度面臨著來自市場的激烈競爭，以至于巴菲特收購時這家報后業(yè)績每況愈下，一度連續(xù)6年虧損。但因為布法羅晚報的覆蓋群眾更廣，巴菲特收購后親自下場管理與打價格戰(zhàn)搞死競爭對手后，僅1983一年內(nèi)創(chuàng)造的稅前利潤就超出過去N年，且賺錢能力愈發(fā)強勁，堪稱現(xiàn)金“奶牛”。

對于這一經(jīng)歷，巴菲特提出了一個經(jīng)典投資邏輯：即當(dāng)競爭存在時，在發(fā)行量上有明顯優(yōu)勢的報紙自然會獲得最多的廣告。于是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。這種共生過程會導(dǎo)致弱勢報紙的淘汰，所謂“胖者生存”（survival of the fattest，對應(yīng)survival of the fittest）。

老巴的一位好友曾經(jīng)這樣形容：“沃倫喜歡擁有一家具有壟斷或市場主導(dǎo)地位的報紙，就像擁有一座不受約束的橋梁收費站一樣，可以隨心所欲地抬高價格，想要多高就設(shè)多高”。而老巴對此的解釋是：“因為你已經(jīng)投入資本，你用過去已經(jīng)不太值錢的資本來建橋，而且也不用擔(dān)心要更換橋梁”。

可見紙媒作為巴菲特投資最久的行業(yè)之一，老巴對于這樣的生意模式還是相當(dāng)喜歡的。關(guān)于此次投資之前也有過長文論述《跌麻了怎么辦》

盡管今天報紙已經(jīng)離我們越來越遠，但是“廣告”的這門生意自始至終貫穿著人們生活的方方面面，“胖者生存”這樣的邏輯其實放到梯媒廣告龍頭分眾上來說同樣適用。

電梯傳媒的優(yōu)勢即“強制曝光”，試想在一個封閉的電梯環(huán)境中內(nèi)，不管人們是否觀看，事實上都在接收著信息“潛移默化”的持續(xù)輸入，一些膾炙人口的廣告詞明明沒有刻意去記憶，但仍然能被眾人所熟知。（當(dāng)然梯媒這種傳播模式，是分眾傳媒創(chuàng)始人江南春在早年吃過盲目“并購”互聯(lián)網(wǎng)營銷公司、手機網(wǎng)絡(luò)公司等的虧后，才重新領(lǐng)悟并專注于此的。）

分眾傳媒的護城河其實就來自于對高質(zhì)量點位的獨占，在此基礎(chǔ)上獲得愿意支付溢價的品牌客戶，獲得更高的刊掛率；并在建立用戶認(rèn)知的同時，廣告投放的邊際成本逐漸降低。因此，廣告業(yè)是一個強者恒強的行業(yè)，那些擁有明顯先發(fā)優(yōu)勢的媒體往往能夠在激烈市場競爭中脫穎而出。

18、19年新潮大戰(zhàn)分眾就是最鮮明的例子：后續(xù)競爭格局穩(wěn)定之后分眾的盈利能力迅速回升，在2020年及隨后疫情影響的年份里，依舊能維持超30%的凈利率、超20%的ROE、穩(wěn)健增長的現(xiàn)金流；而新潮，只能悻悻選擇錯位競爭（走社區(qū)場景廣告）的道路。

由于廣告行業(yè)與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展呈現(xiàn)高度正相關(guān)，具有較強周期屬性。在當(dāng)前國內(nèi)外整體經(jīng)濟大環(huán)境羸弱的時候，分眾短期業(yè)績自然受困。不過分眾基于其有限的優(yōu)質(zhì)曝光資源與傳播效果，依舊保持了強勢的議價能力，2015-2022年均復(fù)合增速18.51%。

長期來看，廣告業(yè)占GDP的比重會隨著經(jīng)濟水平提高而增加，甚至當(dāng)GDP增速出現(xiàn)波動時，廣告業(yè)占GDP的比重還會持續(xù)提升。分眾作為占據(jù)梯媒市場60%的龍頭，市占率已是第二名到第五名之和的1.8倍，一二線城市中高檔寫字樓覆蓋率已達91%，覆蓋超過3.1億中國城市主流消費人群。在后續(xù)疫情結(jié)束經(jīng)濟恢復(fù)、影院回歸增厚收益、出海加速拓張的趨勢下，仍具備可持續(xù)的提價空間。

今年分眾傳媒前三季度實現(xiàn)凈利潤約21.31億，按照“靠譜分析師”預(yù)測今年業(yè)績估摸著約30億左右（約28倍PE），業(yè)績或?qū)?chuàng)下自18年價格戰(zhàn)以來慘淡的一年。當(dāng)然，資本市場上已經(jīng)一定程度上反應(yīng)了這一預(yù)期，投資我們更多的還是關(guān)注未來，過去幾年分眾的凈利潤常常在40億-60億之間呈周期性波動，如果以靠譜分析師預(yù)計的明年50億凈利潤毛估，分眾對應(yīng)的估值在15倍上下，不過按照現(xiàn)在的經(jīng)濟形勢到底能不能做得到也只能持續(xù)跟進來驗證。

最后，分眾于11月底披露了今年的第二次分紅，以144.4億股本為基準(zhǔn)，則本次分紅將達到20.22億，約占前三季度凈利潤的94.88%。加上年中年度分紅18.77億，整體股息率約4.59%。當(dāng)前大環(huán)境不景氣，分眾過得也并不容易，此次分紅也是公司繼21年以來第二年連續(xù)的二次分紅，不難體現(xiàn)出公司層面較強的現(xiàn)金儲備實力，與其沒地方投資不如回饋股東，倒是值得為管理層點個贊。

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關(guān)鍵詞： 分眾傳媒 自始至終 方方面面