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8月15日，央行時(shí)隔兩個(gè)月實(shí)施年內(nèi)第二次降息，MLF利率（1Y期）和7天逆回購(gòu)利率分別下調(diào)15BP、10BP至2.5%和1.8%。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)探底、居民去杠桿持續(xù)、制造業(yè)和基建投資有賴(lài)于中長(zhǎng)期信用支持的背景下，本次降息符合我們此前預(yù)期。今年前7個(gè)月，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和市場(chǎng)預(yù)期之間存在三大明顯的差異：其一，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整呈現(xiàn)出比市場(chǎng)預(yù)期更強(qiáng)的長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性特征，而并非短期政策約束特征，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是一線城市需求側(cè)刺激政策期待過(guò)高，但現(xiàn)實(shí)情況是地產(chǎn)去杠桿仍在中段尚未底部企穩(wěn)。其二，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整、以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化過(guò)程中，居民財(cái)富效應(yīng)預(yù)期偏弱，對(duì)中高收入人群為主力的大宗可選商品消費(fèi)、高檔服務(wù)消費(fèi)形成超市場(chǎng)預(yù)期的抑制。其三，穩(wěn)增長(zhǎng)政策著力點(diǎn)在于制造業(yè)投資布局現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、基建投資穩(wěn)就業(yè)并改善大眾消費(fèi)兩條主線，又超出了市場(chǎng)預(yù)期。在房地產(chǎn)市場(chǎng)探底、居民去杠桿持續(xù)的階段，各國(guó)都選擇實(shí)施連續(xù)、合理幅度的貨幣寬松措施，以穩(wěn)定居民和企業(yè)部門(mén)的投資預(yù)期，避免需求收縮，同時(shí)今年財(cái)政政策空間狹窄，制造業(yè)和基建投資也在更大程度上有賴(lài)于中長(zhǎng)期信用的持續(xù)支持。本次降息完全符合我們的預(yù)期。

小幅降息旨在進(jìn)一步促進(jìn)制造業(yè)和基建投資、以及穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，向1年期LPR和MLF傾斜的操作模式有利于壓低存款利率，兼顧穩(wěn)定投資和優(yōu)化銀行凈息差兩大目標(biāo)。本次降息從結(jié)構(gòu)上也出現(xiàn)了如我們預(yù)期的向1年期傾斜的方向。1YMLF利率下調(diào)幅度更大符合我們此前的結(jié)構(gòu)性預(yù)期，即當(dāng)前的貨幣政策中性偏松操作既要顧及對(duì)制造業(yè)、基建投資的促進(jìn)和房地產(chǎn)供需兩側(cè)的信心穩(wěn)定作用，也要修復(fù)銀行凈息差，鞏固商業(yè)銀行的長(zhǎng)期信用擴(kuò)張能力。利率下調(diào)的不同幅度對(duì)不同部門(mén)的影響是非對(duì)稱(chēng)的，小幅連續(xù)降息對(duì)項(xiàng)目投資久期較長(zhǎng)的制造業(yè)、基建投資帶來(lái)的成本節(jié)約效應(yīng)更顯著，類(lèi)似于2015年的大幅降息則更大程度上利好房地產(chǎn)市場(chǎng)信心但容易觸發(fā)一線城市泡沫，當(dāng)前的政策選擇顯然是促進(jìn)前者而穩(wěn)定后者。

展望：預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有空間，本月以及四季度潛在的LPR下調(diào)預(yù)計(jì)都將向1YLPR傾斜，制造業(yè)、基建投資實(shí)際增速下半年有望維持相對(duì)高增區(qū)間。當(dāng)前我們處在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益復(fù)雜嚴(yán)峻、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整仍需時(shí)間的壓力疊加階段，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策仍將持續(xù)強(qiáng)調(diào)加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)和穩(wěn)就業(yè)改善收入，在地產(chǎn)去杠桿底部企穩(wěn)之前，先進(jìn)制造業(yè)投資和基建投資持續(xù)需要企業(yè)中長(zhǎng)貸更大力度、更具確定性的保障，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有較大空間。本次降息之后，首先預(yù)計(jì)8月1YLPR下調(diào)15BP，5YLPR下調(diào)10BP或15BP；預(yù)計(jì)四季度1YLPR和MLF利率再下調(diào)15BP，5YLPR再下調(diào)5-10BP；預(yù)計(jì)年底前7天逆回購(gòu)利率再降0-10BP。此外因本次降息后要求銀行間資金面較之前更為充裕，加之9月、12月分別將遇到年內(nèi)流動(dòng)性最為緊張的單月，維持年底前降準(zhǔn)75BP的預(yù)測(cè)不變，9月降準(zhǔn)50BP、12月降準(zhǔn)25BP的概率進(jìn)一步提升。有序引導(dǎo)存量房貸利率下行預(yù)計(jì)仍將堅(jiān)持LPR傳導(dǎo)框架，并輔之以未用足的公積金貸款額度置換為主，維持本輪地產(chǎn)政策結(jié)構(gòu)性放松以二三線城市用足現(xiàn)有框架內(nèi)空間為主的預(yù)測(cè)不變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率短期貶值壓力大于市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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