9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，聯(lián)邦基金利率維持在5.25%-5.50%。會(huì)議釋放鷹派信號(hào)，高利率可能維持更久時(shí)間。本輪美聯(lián)儲(chǔ)已加息11次、525bp，聯(lián)邦基金利率創(chuàng)22年來(lái)新高。長(zhǎng)期高利率引發(fā)資本回流，何時(shí)降息成為全球市場(chǎng)主要關(guān)注點(diǎn)。

全球經(jīng)濟(jì)五大關(guān)鍵點(diǎn)：

(資料圖)

1）9月美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)，2023年再加息一次，2024年降息預(yù)期由四次降至兩次。此前美聯(lián)儲(chǔ)提出“更高的利率，維持更久的時(shí)間”，可能意味著加息周期從“更高”向“更久”轉(zhuǎn)變。鷹派的底氣來(lái)自于經(jīng)濟(jì)韌性和通脹反彈，未來(lái)轉(zhuǎn)向降息的關(guān)鍵變量在于核心通脹的順利回歸。

2）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)全面降溫，但尚無(wú)衰退跡象。勞動(dòng)力供給增加，需求下降，失業(yè)率上升，薪資增速放緩，都有助于勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡。需求側(cè)，高利率壓制地產(chǎn)銷售和投資放緩，核心零售消費(fèi)增長(zhǎng)。財(cái)政刺激下，制造業(yè)投資高增，是近期支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要力量。

3）能源價(jià)格上漲，高基數(shù)消退，美國(guó)通脹有所反彈。核心通脹延續(xù)去通脹勢(shì)頭，核心商品、房租、二手車均呈現(xiàn)不同程度的回落。

4）歐央行或已完成最后一次加息，高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制已經(jīng)較為明顯。9月歐央行超預(yù)期加息25bp，此輪歐央行加息10次、450bp。歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)PMI已經(jīng)持續(xù)處于深度收縮區(qū)間，德國(guó)8月制造業(yè)PMI錄得39.1%，連續(xù)第二個(gè)月處于40%以下，連續(xù)第14個(gè)月處于收縮區(qū)間。

5）中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策底、疊加經(jīng)濟(jì)短周期底部，降準(zhǔn)降息周期開(kāi)啟。8月經(jīng)濟(jì)低位筑底，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、社融、物價(jià)、PMI等均不同程度回升。但房地產(chǎn)銷售和出口仍拖累總需求，擴(kuò)大內(nèi)需是當(dāng)務(wù)之急?？煽紤]推出10萬(wàn)億擴(kuò)大內(nèi)需復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，其中發(fā)放3萬(wàn)億消費(fèi)券；推出以新基建、新能源、人工智能等引領(lǐng)的大規(guī)?；ㄓ?jì)劃，規(guī)模7萬(wàn)億以上。

6）美國(guó)高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間，全球美元流動(dòng)性將持續(xù)收緊。短期資產(chǎn)價(jià)格或出現(xiàn)調(diào)整，美元繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，商品短期受能源供應(yīng)收緊脈沖，美債易上難下，美股震蕩回調(diào)。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)方面，A股在前期政策提振后，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)邏輯，可以期待；客觀看待人民幣兌美元的匯率波動(dòng)，人民幣對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)中有升。

1 9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，調(diào)高經(jīng)濟(jì)預(yù)期，調(diào)低降息預(yù)期

9月議息會(huì)議保留2023年再加息一次的指引，同時(shí)調(diào)低2024年降息預(yù)期由四次降至兩次，意味著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步從“更高”向“更久”轉(zhuǎn)變，釋放“鷹派”信號(hào)。

市場(chǎng)開(kāi)始持續(xù)定價(jià)“更久”預(yù)期；會(huì)后美元指數(shù)大漲至105上方，接近2023年內(nèi)高點(diǎn)；納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超1.5%；黃金等貴金屬普跌；10年期國(guó)債利率上漲至近4.45%。

未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向“降息條件”的完備性，即核心通脹的順利回歸、勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)降溫與金融穩(wěn)定性的保持。

本次議息會(huì)議有五大要點(diǎn)值得關(guān)注：

1）點(diǎn)陣圖顯示2023年再加息一次，2024年降息減至兩次。市場(chǎng)預(yù)計(jì)年內(nèi)（11月或者12月）再加息25bp的概率從40%升至50%；聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)從2024年7月推遲到2024年9月，2024年降息預(yù)期從70bp下調(diào)至約60bp。

2）美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向“軟著陸”，甚至“不著陸”靠攏。美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)高2023年GDP增速至2.1%，此前為1.0%；上調(diào)2024年GDP增速至1.5%，此前為1.1%。

3）美聯(lián)儲(chǔ)將2023年Q4核心PCE通脹預(yù)測(cè)下調(diào)至3.7%。2023-2025年失業(yè)率分別下調(diào)至3.8%、4.1%和4.1%。4.1%左右的失業(yè)率預(yù)測(cè)實(shí)質(zhì)上意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將不會(huì)發(fā)生“硬著陸”。

4）點(diǎn)陣圖僅是指引，強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”的重要性。鮑威爾表示，未來(lái)依然需要看到更多數(shù)據(jù)和進(jìn)展確認(rèn)通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)的趨勢(shì)性變化。

5）此外，美聯(lián)儲(chǔ)或在中性利率水平預(yù)測(cè)上有所松動(dòng)。從SEP預(yù)測(cè)看，盡管長(zhǎng)期中性利率預(yù)測(cè)依然在0.5%，但新增的2026年中性利率預(yù)測(cè)在0.9%。

2 油價(jià)推動(dòng)美國(guó)通脹反彈，需警惕“二輪效應(yīng)”

7月以來(lái)，沙特和俄羅斯進(jìn)一步延長(zhǎng)原油減產(chǎn)持續(xù)時(shí)間，加大減產(chǎn)力度，全球原油價(jià)格明顯反彈。WTI原油價(jià)格從7月初的約69.7美元上漲至超90美元，漲幅接近30%。

美國(guó)8月CPI在能源的拉動(dòng)下明顯反彈；需警惕潛在的“二輪效應(yīng)”，廣譜通脹再次持續(xù)上行，貨幣政策進(jìn)一步收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)8月CPI環(huán)比上漲0.6%，大幅高于近三個(gè)月0.17%的平均水平，創(chuàng)2022年6月以來(lái)新高。其中能源商品（汽油）環(huán)比上漲10.5%，貢獻(xiàn)了約0.4%的環(huán)比增速。同比來(lái)看，隨著7月高基數(shù)的消退，總體CPI同比從上月的3.3%大幅反彈至3.7%。

美國(guó)8月核心CPI環(huán)比上漲0.28%，三個(gè)月平均年化水平持續(xù)回落至2.84%。其中核心商品在二手車的拖累下，三個(gè)月年化水平錄得-1.9%，再度進(jìn)入通縮區(qū)間；而房租通脹的持續(xù)緩和也帶動(dòng)核心服務(wù)緩慢下行。同比來(lái)看，高基數(shù)效應(yīng)仍在，核心CPI同比從上月的4.7%降至4.3%。

核心CPI的去通脹趨勢(shì)依然在延續(xù)。去除二手車后的核心商品價(jià)格，環(huán)比自4月份后幾乎保持零增長(zhǎng)，三個(gè)月平均年化連續(xù)進(jìn)入通縮區(qū)間。從Manheim二手車價(jià)格等領(lǐng)先指標(biāo)看，CPI二手車分項(xiàng)環(huán)比下跌至少還將持續(xù)1-2個(gè)月。

服務(wù)去通脹進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟，但放緩幅度相對(duì)較小。權(quán)重較大的房租分項(xiàng)，每個(gè)月放緩程度不足10bp、且有所反復(fù)；例如主要居所租金從上月的0.42%反彈至0.49%，業(yè)主等價(jià)租金（OER）從上月的0.49%降至0.39%。

展望未來(lái)，通脹風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于能源價(jià)格沖擊及其伴生的分項(xiàng)，例如本月的交運(yùn)服務(wù)環(huán)比上漲2.0%，大幅高于上月的0.3%?？紤]到原油減產(chǎn)將持續(xù)至至少2023年底，可能會(huì)存在高油價(jià)、高成本推動(dòng)廣譜通脹，帶來(lái)貨幣政策進(jìn)一步緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

3 美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)全面降溫，但尚無(wú)衰退跡象

8月非農(nóng)和JOLTS調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)全面降溫：新增就業(yè)人數(shù)、職位空缺數(shù)和薪資增速持續(xù)放緩，失業(yè)率小幅走高，勞動(dòng)參與率提升，離職率減少。

美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)新增18.7萬(wàn)人，小幅高于市場(chǎng)預(yù)期的17萬(wàn)人；但6、7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共計(jì)下修約13.4萬(wàn)人。這也是進(jìn)入2023年以來(lái)連續(xù)第7次下修，且幅度較大，例如6月非農(nóng)下修比例接近50%。

職位空缺數(shù)7月錄得882.7萬(wàn)人，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期945萬(wàn)人與前值958.2萬(wàn)人。 V/U比進(jìn)一步下行至1.5的水平，主動(dòng)離職率連續(xù)第三個(gè)月下降，至年內(nèi)新低的2.3%。 這都反映出美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求側(cè)正大幅放緩。

美國(guó)8月失業(yè)率超出預(yù)期，從3.5%上升至3.8%。背后的原因主要是勞動(dòng)力市場(chǎng)供給側(cè)的大幅改善：勞動(dòng)參與率從62.6%上升至62.8%，帶來(lái)約70萬(wàn)勞動(dòng)力的增量。而增量中有近50萬(wàn)人是重返勞動(dòng)力市場(chǎng)，這也與超額儲(chǔ)蓄的消耗時(shí)點(diǎn)互相印證。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的薪資增速環(huán)比放緩。6、7月的平均時(shí)薪（AHE）環(huán)比增長(zhǎng)均在0.4%左右，但本月僅為0.2%。隨著勞動(dòng)力需求的放緩，未來(lái)薪資增速將存在繼續(xù)下行的動(dòng)力，打破工資-通脹循環(huán)。

美國(guó)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則繼續(xù)產(chǎn)生分化。PMI服務(wù)業(yè)好于制造業(yè)；地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷了年初的反彈后再次放緩。在《通脹削減法案》和《芯片法案》的財(cái)政補(bǔ)貼下，制造業(yè)投資高增；油價(jià)上漲推動(dòng)名義零售環(huán)比繼續(xù)擴(kuò)張。整體經(jīng)濟(jì)依然展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，衰退尚需時(shí)日。

美國(guó)8月ISM制造業(yè)PMI為47.6%，前值46.4%，連續(xù)10個(gè)月跌入收縮區(qū)間； 而8月ISM非制造業(yè)PMI為54.5%，前值52.7%，連續(xù)8個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。

美國(guó)8月零售總額環(huán)比0.56%，同比2.47%，主要是受到加油站（油價(jià)）名義值上行的帶動(dòng)。核心零售方面，電子電器、休閑文旅等僅小幅增長(zhǎng)。家居家裝、運(yùn)動(dòng)文娛反而環(huán)比下滑超1%，反映出居民可選消費(fèi)的邊際放緩。

美國(guó)7月新屋銷售71.4萬(wàn)套，同比31.4%，環(huán)比4.4%；7月成屋銷售407萬(wàn)套，環(huán)比-2.2%，同比-16.6%，總銷售量有所收縮。值得注意的是，8月新開(kāi)工僅128.3萬(wàn)套，同比-14.75%，環(huán)比-11.33%，自2020年以來(lái)新低，反映出高利率對(duì)住宅投資需求的壓制。8月新開(kāi)工的斷崖式下跌意味著高利率依然是地產(chǎn)投資最大的掣肘，地產(chǎn)周期的銷售也將繼續(xù)下行。

制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)近100%，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期最大的增長(zhǎng)點(diǎn)。從第二季度GDP看，美國(guó)住宅投資拖累實(shí)際GDP 0.14個(gè)百分點(diǎn)，而非住宅投資拉動(dòng)實(shí)際GDP 0.8個(gè)百分點(diǎn)。

4 9月歐央行超預(yù)期加息，并暗示加息周期結(jié)束

歐央行9月再度加息25bp，超出市場(chǎng)預(yù)期。這也是歐央行連續(xù)第十次加息，自2022年7月啟動(dòng)加息以來(lái)，共計(jì)加息450個(gè)基點(diǎn)。三大關(guān)鍵利率中的主要再融資利率和隔夜存款利率均已達(dá)到歷史最高水平。

然而，歐央行在利率聲明中稱，“當(dāng)下的關(guān)鍵利率水平如果維持足夠長(zhǎng)的時(shí)間，將對(duì)通貨膨脹及時(shí)恢復(fù)到目標(biāo)水平作出重大貢獻(xiàn)”。即當(dāng)前利率已足夠有限制性，歐元區(qū)利率見(jiàn)頂、歐洲央行結(jié)束加息的信號(hào)已經(jīng)很明顯。

歐洲經(jīng)濟(jì)受到金融條件收緊、信貸收縮、以及貿(mào)易條件惡化的影響；但更高的能源價(jià)格持續(xù)支撐通脹水平。歐央行對(duì)2023、2024、2025年歐元區(qū)GDP增速預(yù)測(cè)值分別為0.7%、1.0%、1.5%，此前6月為0.9%、1.5%、1.6%；對(duì)2023、2024、2025年總體HICP增速的預(yù)測(cè)分別為5.6%、3.2%、2.1%，此前6月為5.4%、3.0%、2.2%。

在經(jīng)濟(jì)下行與通脹高位的博弈下，歐央行大概率已完成最后一次加息，高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制已經(jīng)較為明顯。歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)PMI已經(jīng)持續(xù)處于深度收縮區(qū)間，德國(guó)8月制造業(yè)PMI錄得39.1%，連續(xù)第二個(gè)月處于40%以下，連續(xù)第14個(gè)月處于收縮區(qū)間。

歐央行當(dāng)前貨幣政策路徑唯一的變量在于，高利率能維持多長(zhǎng)時(shí)間。 我們認(rèn)為只有歐洲經(jīng)濟(jì)向著“軟著陸”演變，才能夠?qū)⒗示S持在歷史最高水平。

歐央行要想做到“軟著陸”，除了寄希望于能源價(jià)格大幅緩和外，還要看到薪資增速能快速降溫，即傳統(tǒng)菲利普斯曲線再“陡峭化”。在油價(jià)屢創(chuàng)年內(nèi)新高，以及歐洲依然火熱的勞動(dòng)力市場(chǎng)和歷史低位的失業(yè)率面前，難言輕松。

5 美元流動(dòng)性持續(xù)收緊下的大類資產(chǎn)展望

大宗商品止跌。近期原油價(jià)格上漲幅度大，主要受到OPEC+持續(xù)超預(yù)期減產(chǎn)，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、原油需求保持高位。同時(shí)美國(guó)SPR戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備續(xù)創(chuàng)歷史新低，越來(lái)越多的投機(jī)交易開(kāi)始轉(zhuǎn)向美國(guó)補(bǔ)庫(kù)需求。未來(lái)，大宗商品整體仍需等待美元流動(dòng)性拐點(diǎn)，以及全球總需求復(fù)蘇利好推動(dòng)。

美債利率易上難下。美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非美經(jīng)濟(jì)依然處于較強(qiáng)地位，同時(shí)美國(guó)通脹反彈，引發(fā)通脹預(yù)期小幅回升，支撐美債利率。下行拐點(diǎn)需要通脹回落或暗示停止加息推動(dòng)。

美元指數(shù)仍有支撐。我們認(rèn)為美元兌非美貨幣將進(jìn)一步走強(qiáng)。主要因?yàn)楫?dāng)前非美經(jīng)濟(jì)體中，歐央行已停止加息，日本央行未完全轉(zhuǎn)鷹，中國(guó)央行進(jìn)入連續(xù)降準(zhǔn)周期，英格蘭銀行加息預(yù)期減弱。而美聯(lián)儲(chǔ)則還有潛在加息預(yù)期，對(duì)全球流動(dòng)資本吸引力持續(xù)增加。

美股在經(jīng)歷了年初衰退預(yù)期的快速轉(zhuǎn)向，銀行業(yè)沖擊和AI主題推動(dòng)后，當(dāng)前已較為充分地反應(yīng)了企業(yè)盈利水平。近期美國(guó)非金融企業(yè)息稅前利潤(rùn)再創(chuàng)新高，意味著銀行業(yè)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊或已消散。未來(lái)一段時(shí)間將是分子（盈利）與分母（利率）同上的情形。

A股在前期政策提振后，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)邏輯。當(dāng)前政策底、經(jīng)濟(jì)短周期底部均已出現(xiàn)，但需求不足仍然是主要矛盾，企業(yè)利潤(rùn)尚未顯著恢復(fù)，流動(dòng)性尚不充裕。未來(lái)還需加大貨幣寬松力度，降息降準(zhǔn)可期。

客觀看待人民幣兌美元的匯率波動(dòng)，人民幣對(duì)一籃子貨幣是穩(wěn)中有升。受美國(guó)加息預(yù)期升溫、中國(guó)開(kāi)啟降準(zhǔn)降息周期的影響，近期人民幣兌美元觸及7.3水平，創(chuàng)08年以來(lái)新低。國(guó)內(nèi)政策底到來(lái)，歐央行已停止加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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