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借鑒歷史看債市下跌對股市影響

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根

固收首席姜珮珊、分析師孫麗萍

策略高級分析師鄭子勛

11月以來債市為何大跌？11月1日至11月16日10Y期國債利率已累計上行19BP至2.83%，此次債市大跌的主要原因是資金面略緊（存單提價、資金利率持續(xù)上行）、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策加碼。債市大幅下跌，引發(fā)負(fù)債端機(jī)構(gòu)贖回，11月15日基金在二級市場上凈賣出債券978億元、創(chuàng)2020年5月我們有數(shù)據(jù)以來新高，11月7日-11月16日貨基和基金在二級市場上持續(xù)凈賣出債券、累計凈賣出3417億元。

為何發(fā)生贖回負(fù)反饋？今年是銀行理財全面凈值化元年，凈值波動承受能力較成本法計價時期明顯削弱，疊加今年以來銀行、年金等機(jī)構(gòu)債券投資收益尚可、為穩(wěn)住已有投資收益需贖回債基，最終綜合因素導(dǎo)致了贖回負(fù)循環(huán)：債市下跌——凈值回撤——機(jī)構(gòu)贖回——拋售債券加大下跌幅度。

2013年以來，債市大跌有三次。第一次是2013年4-11月，債市大跌源于宏觀經(jīng)濟(jì)向好，緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致資金面偏緊，市場“錢荒”。第二次是2016年8月-2017年11月，債市大跌源于經(jīng)濟(jì)增速回升，供給側(cè)改革帶動PPI大幅抬升，央行提高公開市場操作利率，貨幣政策偏緊，以及信用風(fēng)險事件增加，金融監(jiān)管加強(qiáng)，美聯(lián)儲加息等。第三次是2020年4-11月，債市轉(zhuǎn)熊源于武漢解封+貨幣政策常態(tài)化+經(jīng)濟(jì)重啟。

債市三次大跌都伴隨著債基大規(guī)模贖回。2013年6-11月債基份額累計下降近1200億份、2017年有六個月債基份額減少（合計減少3100多億份）、2020年5-11月債基份額累計下降約8000億份。

此外，13、17年固收+基金份額也出現(xiàn)了下滑。2013年2-3季度份額下滑是流動性收緊、股債雙殺，2017年是債市大跌的背景下，部分月份股市表現(xiàn)不佳，使得固收+基金盈利效應(yīng)減弱。2020年4-11月由于權(quán)益市場表現(xiàn)較好，固收+份額呈現(xiàn)增加趨勢。

回顧歷史來看，股市短期會受到擾動，但是中長期還是取決于基本面。前述3次債市大跌且債基大幅贖回的歷史中，股市短期表現(xiàn)會有所擾動，背后的原因分為兩種：第一種是基本面沒有顯著的變化，但是突發(fā)事件性因素同時影響了股債市場，而當(dāng)事件過去，行情也會恢復(fù)正常。如13年6月“錢荒”導(dǎo)致的股債齊跌，上證綜指在16個交易日內(nèi)下跌15%，盤中曾創(chuàng)下1849的低點，但隨后股市很快收復(fù)失地。第二種是基本面向好的過程中政策或者政策預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，如16-17年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后金融監(jiān)管加強(qiáng)、20年4月后經(jīng)濟(jì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)迎來疫后復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身利好股市，因此經(jīng)歷過擾動后（如股市在16年底、17年4月等階段性有所回撤），股市向上的趨勢仍在。

債市何時有望止跌？我們認(rèn)為有兩種情況出現(xiàn)可能是當(dāng)前債市止跌的轉(zhuǎn)折點：一個是，債市跌到對配置戶而言合適的利率位置，引發(fā)配置戶大量配債。回過頭來看，近一年債市較好的配置時點基本都是機(jī)構(gòu)行為一致性帶來的大幅下跌（例如2021年10月、2022年3月），按照MLF加點定價來看，11月16日10Y國債活躍券（22附息國債19）盤中最高價為2.8525%、類似19年4月的3.4%、20年9月初的3.05%，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)弱于這兩個時點。另一個是，央行大幅投放資金帶動資金利率走低，近兩日央行公開市場資金凈投放力度加大、16-17日央行凈投放資金1860億元、顯示呵護(hù)資金面的態(tài)度，央行Q3政策執(zhí)行報告中表示“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán)境”。

債市或在新的利率中樞趨于震蕩。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱修復(fù)，短期來看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構(gòu)成貨幣政策的轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，10Y國債利率達(dá)到2.85-2.90%左右的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動性投放加，債市或在新的利率中樞趨于震蕩，利率持續(xù)大幅單邊上行可能暫告一段落。

就股市而言，短期要關(guān)注因為贖回帶來的資金面擾動。市場擔(dān)憂債基贖回可能會影響股市，我們測算22Q3固收+公募基金的總規(guī)模為2.7萬億（一級債基8300億，二級債基1.1萬億、偏債混合基7300億），其中股票持股規(guī)模為2750億（一級債基50億、二級債基1450億、偏債混合基1250億），對股債同時影響較大的主要是二級債基和混合基。除此之外，銀行理財?shù)囊?guī)模大約在30萬億，萬得跟蹤的3萬只理財產(chǎn)品中有370只產(chǎn)品近期有凈值數(shù)據(jù)，在這370只有數(shù)據(jù)的產(chǎn)品中約280只產(chǎn)品近一周凈值增長率為負(fù)（截至2022年11月15日的數(shù)據(jù)）。后續(xù)需要密切關(guān)注相關(guān)基金和理財是否會有較大的贖回，這或許會對股市形成擾動。但是中長期來看，當(dāng)前A股處在3-4年的歷史大底中，地產(chǎn)政策和疫情防控近期進(jìn)一步優(yōu)化，擾動過后A股前景依舊值得期待。

風(fēng)險提示：基本面變化、政策不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 二級市場 大幅下跌