結(jié)構(gòu)上，我們觀察發(fā)現(xiàn)，歷史上周期主導(dǎo)的大周期后跟隨著的往往是消費(fèi)主導(dǎo)的小周期。因此，該階段我國(guó)更加注重“以內(nèi)為主“，重視內(nèi)循環(huán)和內(nèi)需拉動(dòng)。

(相關(guān)資料圖)

運(yùn)用經(jīng)濟(jì)-貨幣-庫(kù)存三重周期，可以識(shí)別不同大類資產(chǎn)之間的配置價(jià)值。其中庫(kù)存周期對(duì)于識(shí)別A股的底部及頂部區(qū)域具有較好的領(lǐng)先意義。從歷史來(lái)看，去庫(kù)存階段中期市場(chǎng)底部出現(xiàn)的概率較高。

2022年5月開(kāi)始，我國(guó)從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存邁入了主動(dòng)去庫(kù)存階段，這意味著A股的大底已然醞釀。所以我們當(dāng)時(shí)推斷市場(chǎng)底部區(qū)間或出現(xiàn)在2022年9月至2023年2月之間。展望2023年，我們認(rèn)為A股將出現(xiàn)內(nèi)循環(huán)、需求恢復(fù)主線下的“結(jié)構(gòu)?！毙星?。

識(shí)別市場(chǎng)頂部：

多在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存到被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存切換階段

我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在42個(gè)月左右的庫(kù)存周期（基欽周期，如圖1綠線所示）。一個(gè)完整的庫(kù)存周期一般由“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存-主動(dòng)去庫(kù)存-被動(dòng)去庫(kù)存”四個(gè)階段構(gòu)成，下圖中黃色部分代表補(bǔ)庫(kù)存階段，藍(lán)色部分代表去庫(kù)存階段。由于市場(chǎng)是有效的前瞻性指標(biāo)，A股（黃線）往往領(lǐng)先于庫(kù)存（綠線）探頂或觸底。

進(jìn)一步看，市場(chǎng)高點(diǎn)往往發(fā)生在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存到被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的切換階段，這個(gè)階段，企業(yè)從主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)充庫(kù)存到銷量滯壓庫(kù)存被動(dòng)累積。而市場(chǎng)的底部則出現(xiàn)在主被動(dòng)去庫(kù)存交替階段，該階段企業(yè)從主動(dòng)縮減生產(chǎn)到市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)庫(kù)存被動(dòng)消耗。

結(jié)合疫情后我國(guó)的經(jīng)濟(jì)，本輪補(bǔ)庫(kù)存周期開(kāi)啟于2019年末。疫后全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，中國(guó)成為全球率先走出疫情并恢復(fù)生產(chǎn)的國(guó)家。由于本身處在庫(kù)存低位，疊加其他國(guó)家深陷疫情泥潭，中國(guó)出口替代獲取了很多新的國(guó)際份額。本輪企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存力度超前。

從時(shí)間來(lái)看，本輪補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)了近29個(gè)月，屬于歷史上罕見(jiàn)的超級(jí)補(bǔ)庫(kù)周期。上一輪類似的補(bǔ)庫(kù)存周期發(fā)生在2008年金融危機(jī)后的2009年8月至2011年10月間。這種超級(jí)補(bǔ)庫(kù)周期往往催生偏上游（周期）行業(yè)的超級(jí)行情。

識(shí)別市場(chǎng)底部：

去庫(kù)存階段中期出現(xiàn)概率較高

而市場(chǎng)真實(shí)底部的出現(xiàn)則同樣需要“去庫(kù)存”周期的“就位”。2022年4月時(shí)，我們判斷市場(chǎng)將階段性反彈，但是反彈結(jié)束后會(huì)出現(xiàn)二次觸底，呈現(xiàn)“進(jìn)二退一”的格局。這背后的深層原因在于，雖然4、5月是經(jīng)濟(jì)數(shù)字上的絕對(duì)底部，但從庫(kù)存周期來(lái)看，企業(yè)還在被動(dòng)累庫(kù)，并不構(gòu)成“見(jiàn)底”的庫(kù)存條件。

直到5月開(kāi)始，我國(guó)企業(yè)才整體上步入了去庫(kù)存階段。從歷史來(lái)看，去庫(kù)存階段中期市場(chǎng)底部出現(xiàn)概率較高，所以我們當(dāng)時(shí)推斷市場(chǎng)底部區(qū)間或出現(xiàn)在2022年9月至2023年2月之間。

結(jié)構(gòu)上，我們觀察發(fā)現(xiàn)歷史上，周期主導(dǎo)的大周期后跟隨著的往往是消費(fèi)主導(dǎo)的小周期。這里面的原因可能是，當(dāng)全球共振大周期過(guò)去后，發(fā)達(dá)國(guó)家同步陷入深度衰退，這將對(duì)我國(guó)出口外循環(huán)造成較大的沖擊。

因此，該階段我國(guó)更加注重“以內(nèi)為主“，重視內(nèi)循環(huán)和內(nèi)需拉動(dòng)。展望2023年，我們同樣認(rèn)為A股將出現(xiàn)內(nèi)循環(huán)、需求恢復(fù)主線下的“結(jié)構(gòu)?！毙星?。

當(dāng)前是適合左側(cè)布局

還是捕捉右側(cè)機(jī)會(huì)？

事實(shí)上來(lái)看，2022年10月底以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)超強(qiáng)力度反彈。截至12月9日，恒生科技指數(shù)至低點(diǎn)反彈超55%，上證指數(shù)其間也有突破3200點(diǎn)的時(shí)刻。站在這個(gè)時(shí)間窗口，許多投資者開(kāi)始擔(dān)憂是否已經(jīng)站在市場(chǎng)的右側(cè)。我們傾向于從中長(zhǎng)期視角看待這個(gè)問(wèn)題?；蛘呶覀兏膶懸幌聠?wèn)題，如何去識(shí)別自己是站在市場(chǎng)的左側(cè)還是右側(cè)？

首先從歷史來(lái)看，投資者并不能有效地識(shí)別自己是在行情的左側(cè)還是右側(cè)。從公募基金銷量與市場(chǎng)點(diǎn)位的關(guān)系來(lái)看，投資者往往喜歡在市場(chǎng)高度火熱的時(shí)候配置權(quán)益，而在市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)情緒冷淡。

而當(dāng)我們進(jìn)一步去思考在庫(kù)存周期不同階段去配置權(quán)益市場(chǎng)有何不同效果時(shí)，得到了以下的表格的結(jié)論。

第一，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存后半段較大概率是真正的“右側(cè)”。我們統(tǒng)計(jì)了歷史上所有的在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存后半段開(kāi)始持有萬(wàn)得全A指數(shù)，分別持有6個(gè)月、1年、2年和3年的情況。發(fā)現(xiàn)除了長(zhǎng)期持有以外，非常大概率將出現(xiàn)虧損。

當(dāng)下我國(guó)仍處在主動(dòng)去庫(kù)存階段。2023年有望從主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存，年末或逐步進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。從庫(kù)存周期來(lái)看，距離主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存后段仍有一定距離，尚未到右側(cè)。

第二，去庫(kù)存階段是較佳的配置時(shí)間段。這是因?yàn)槿?kù)存階段往往對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)“底部”區(qū)域。這其中被動(dòng)去庫(kù)存前期配置平均收益更高。因而后續(xù)密切關(guān)注我國(guó)從主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的拐點(diǎn)信號(hào)。

第三，虧損了怎么辦？補(bǔ)倉(cāng)或者長(zhǎng)期持有。從圖2可以看出，如果不幸在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存后期開(kāi)始了權(quán)益投資，那么很大概率近2年內(nèi)都難以回本。要么拉長(zhǎng)時(shí)間周期，要么在低點(diǎn)補(bǔ)倉(cāng)降低平均持倉(cāng)成本。

第四，不是跌了就補(bǔ)，而要識(shí)別周期。如果當(dāng)下仍在補(bǔ)庫(kù)存周期，可能比起補(bǔ)倉(cāng)，可以先考慮減倉(cāng)，因?yàn)槭袌?chǎng)下跌大概率仍未結(jié)束。但如果開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存周期，則在每次下跌中可以逐步考慮補(bǔ)倉(cāng)平滑成本。

關(guān)鍵詞： 庫(kù)存周期 長(zhǎng)期持有