(資料圖片僅供參考)

核心觀點：

在當(dāng)前“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實”的背景下，銀行轉(zhuǎn)債無疑是兼具勝率和賠率的最優(yōu)解。銀行轉(zhuǎn)債雖然在2022年出現(xiàn)過較大的波動，甚至被市場質(zhì)疑過抗跌屬性，但是在劇烈估值壓縮之后迎來多重確定性，配置價值全面顯現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場占比最大的王者正在歸來。

首先，轉(zhuǎn)債資金面好轉(zhuǎn)具備確定性，從轉(zhuǎn)債估值、成交和債券市場都有較為強(qiáng)力的佐證，資金回流最先受益的是銀行轉(zhuǎn)債。其次，銀行轉(zhuǎn)債在正股基本面角度具備底部抬升的確定性。最后，銀行估值底部帶來較強(qiáng)的安全邊際。

綜上來看，銀行轉(zhuǎn)債的多重確定性奠定了王者歸來的基礎(chǔ)，股債均處于底部區(qū)間且具備向上修復(fù)動力，當(dāng)前我們戰(zhàn)略性看多銀行轉(zhuǎn)債。

從個券而言，具備區(qū)位優(yōu)勢的城農(nóng)商行依然是銀行轉(zhuǎn)債的彈性貢獻(xiàn)標(biāo)的，基于區(qū)位優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，我們認(rèn)為蘇銀轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、成銀轉(zhuǎn)債、蘇行轉(zhuǎn)債是具備個券α的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。

風(fēng)險提示：理財贖回風(fēng)險；轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率壓縮風(fēng)險；銀行正股表現(xiàn)不及預(yù)期。

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轉(zhuǎn)債策略思考

過去一周（1月3日-1月6日）轉(zhuǎn)債市場開門紅，所有交易日均收漲，轉(zhuǎn)債成交出現(xiàn)連續(xù)上行，日均成交從節(jié)前低谷抬升至518.26億元，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)重回400點，跟隨權(quán)益市場全面開啟上行通道。

轉(zhuǎn)債市場目前擔(dān)心的核心問題一是上漲方向確定但賽道和節(jié)奏不確定，二是邊際增量資金仍待確認(rèn)，所以確定性是當(dāng)下?lián)袢年P(guān)鍵，我們認(rèn)為銀行轉(zhuǎn)債提供了最大的邊際確定性，因此戰(zhàn)略性看多銀行轉(zhuǎn)債。

1.1.銀行轉(zhuǎn)債——兼具勝率和賠率的最優(yōu)解

我們認(rèn)為，在當(dāng)前“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實”的背景下，銀行轉(zhuǎn)債無疑是兼具勝率和賠率的最優(yōu)解。銀行轉(zhuǎn)債雖然在2022年出現(xiàn)過較大的波動，甚至被市場質(zhì)疑過抗跌屬性，但是在劇烈估值壓縮之后迎來多重確定性，配置價值全面顯現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場占比最大的絕對王者正在歸來。

首先，轉(zhuǎn)債資金面好轉(zhuǎn)具備確定性，從轉(zhuǎn)債估值、成交和債券市場都有較為強(qiáng)力的佐證，資金回流最先受益的是銀行轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債估值而言，偏債型轉(zhuǎn)債主動的估值壓縮已經(jīng)告一段落，轉(zhuǎn)債估值企穩(wěn)且隨著權(quán)益市場波動呈現(xiàn)抗跌屬性；轉(zhuǎn)債成交已經(jīng)顯著回升至正常水平，過去一周價量齊升；債券市場已經(jīng)在12月中下旬企穩(wěn)，對轉(zhuǎn)債市場的劇烈影響顯著減小。

銀行轉(zhuǎn)債作為底倉品種，與資金面息息相關(guān)，受債券市場影響傳導(dǎo)的估值壓縮會最直接影響到銀行轉(zhuǎn)債，自10月底以來，轉(zhuǎn)債市場的殺估值和資金面有較為突出的關(guān)聯(lián)。

所以市場一旦回暖，資金回流也會對銀行轉(zhuǎn)債有明顯助益，這是銀行轉(zhuǎn)債目前較其他轉(zhuǎn)債最大的區(qū)別。當(dāng)前理財贖回的影響已經(jīng)邊際減小，后續(xù)銀行轉(zhuǎn)債在內(nèi)的偏債型轉(zhuǎn)債大概率迎來估值修復(fù)。

其次，銀行轉(zhuǎn)債的正股在當(dāng)前具備底部抬升的確定性。受地產(chǎn)風(fēng)險和疫情的影響，行業(yè)壓制較為明顯，但是兩大核心壓制因素已有顯著緩解，銀行業(yè)績底已被夯實。

政策層面，房地產(chǎn)“三箭齊發(fā)”疊加陸續(xù)細(xì)化政策出臺，對于此前地產(chǎn)的悲觀預(yù)期有顯著改善，從風(fēng)險化解層面積極改善市場對于銀行的預(yù)期；此外，防控政策調(diào)整之下，能夠刺激居民需求，帶動經(jīng)濟(jì)增速回升，部分發(fā)達(dá)地區(qū)的復(fù)蘇彈性將率先顯現(xiàn)。

業(yè)績層面，根據(jù)國泰君安(行情601211,診股)銀行團(tuán)隊的觀點，預(yù)計2022年Q3-2023年Q1是銀行業(yè)營收增速的“W底”，2023年Q2起營收增速有望持續(xù)回升，進(jìn)入景氣上行區(qū)間。

盈利角度，銀行凈息差在2023年Q1重定價壓力集中釋放后企穩(wěn)，走勢有望好于預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量上，由于不良認(rèn)定較為嚴(yán)格，風(fēng)險充分暴露，賬面不良真實性大大提高；撥備覆蓋率創(chuàng)下新高，有較強(qiáng)的抗風(fēng)險準(zhǔn)備。

1.2.復(fù)蘇初期——銀行轉(zhuǎn)債超額收益的源泉

回顧歷史，全面牛市初期大盤價值股通常會跑贏，銀行板塊超額收益顯著。2014年三季度之前經(jīng)濟(jì)整體處于下行周期，物價回落，工業(yè)增加值低迷，PMI在50%枯榮線上掙扎，地產(chǎn)銷售與投資均未顯著改善，情況與當(dāng)前較為相似。

但2014年7月央行萬億PSL帶來的寬松預(yù)期疊加滬港通開通在即引發(fā)的“估值接軌”預(yù)期，賺錢效應(yīng)的吸引帶來投資者風(fēng)險偏好逐步提升、兩融余額快速上升，疊加11月央行降息的邊際催化，分母端的持續(xù)改善使得四季度股市快速上漲，期間價值風(fēng)格顯著占優(yōu)，銀行板塊超額收益顯著，導(dǎo)致當(dāng)時中證轉(zhuǎn)債指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲。

類比當(dāng)前，政策面利好不斷釋放，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底向好，與當(dāng)下“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實”組合有一定類似之處，我們認(rèn)為價值風(fēng)格尤其是銀行板塊配置價值凸顯，銀行板塊在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期有望迎來超額收益。

復(fù)盤2022年10月以來的行情，銀行轉(zhuǎn)債調(diào)整的原因先是顯著的正股調(diào)整，后續(xù)又出現(xiàn)了因此理財持續(xù)贖回帶來的劇烈債市調(diào)整，導(dǎo)致銀行轉(zhuǎn)債目前處于底部區(qū)間，偏債型標(biāo)的下行更為顯著，2023年一季度我們認(rèn)為債市階段性企穩(wěn)，利率或?qū)⒕S持震蕩格局，可參考2019年一季度，銀行轉(zhuǎn)債有望全面反彈。

1.3.銀行轉(zhuǎn)債個券推薦

目前存續(xù)的19只銀行轉(zhuǎn)債的規(guī)模占轉(zhuǎn)債市場規(guī)模的36%，仍然是絕對多數(shù)，轉(zhuǎn)債標(biāo)覆蓋股份制銀行、各類城農(nóng)商行，在區(qū)位覆蓋上輻射較廣。

從個券而言，具備區(qū)位優(yōu)勢的城農(nóng)商行依然是銀行轉(zhuǎn)債的彈性貢獻(xiàn)標(biāo)的，基于區(qū)位優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，我們認(rèn)為蘇銀轉(zhuǎn)債、杭銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、成銀轉(zhuǎn)債、蘇行轉(zhuǎn)債是具備個券α的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。

蘇銀轉(zhuǎn)債， 最新收盤價126.78，轉(zhuǎn)股溢價率-0.02%。正股江蘇銀行(行情600919,診股)深耕經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省江蘇，作為唯一一家省屬法人銀行，良好的區(qū)位優(yōu)勢為公司快速發(fā)展奠定扎實基礎(chǔ)。

江蘇銀行盈利能力強(qiáng)，2022年前三季度營收/歸母凈利潤同比增長14.88%、31.31%，公司近三年凈利潤在城商行中穩(wěn)居前三，凈息差提升和規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動公司利潤不斷增長。公司嚴(yán)格控制風(fēng)險，截至2022年3季度末，公司不良貸款率和不良貸款撥備覆蓋率分別為0.96%、360.05%，不良貸款率連續(xù)壓降，撥備覆蓋率逐年提升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

杭銀轉(zhuǎn)債，最新收盤價119.69，轉(zhuǎn)股溢價率11.65%。正股杭州銀行(行情600926,診股)立足杭州，深耕浙江，區(qū)域內(nèi)旺盛的融資需求為公司發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。

杭州銀行，營業(yè)收入和凈利潤維持高速增長，2022年前三季度營收/歸母凈利潤同比增長16.47%、31.82%。貸款延續(xù)高增長態(tài)勢，非息收入高速增長。公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，截至2022年3季度末，公司不良貸款率0.77%，不良貸款撥備覆蓋率583.67%，撥備覆蓋率在上市城商行中位居第一，風(fēng)險抵補(bǔ)能力較強(qiáng)。

南銀轉(zhuǎn)債， 最新收盤價120.01，轉(zhuǎn)股溢價率7.52%。正股南京銀行(行情601009,診股)立足南京，覆蓋江蘇省，業(yè)務(wù)逐漸輻射長三角經(jīng)濟(jì)帶，渠道擴(kuò)張推動公司成長加速。

南京銀行利潤增速提升，2022年前三季度營收/歸母凈利潤同比增長16.13%、21.28%。公司加大風(fēng)險管控力度，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，截至2022年三季度末，南京銀行不良貸款率及撥備覆蓋率為0.90%、398.27%。信貸規(guī)模延續(xù)強(qiáng)勁增長勢頭，息差環(huán)比基本穩(wěn)定。隨著行長人選確定，輿情影響逐漸退散，估值有望進(jìn)一步攀升，并且大股東先后增持公司股份，彰顯對于公司未來發(fā)展的堅定信心。

成銀轉(zhuǎn)債， 最新收盤價123，轉(zhuǎn)股溢價率13%。正股成都銀行(行情601838,診股)作為四川省首家城市商業(yè)銀行，植根成都，服務(wù)于川渝地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，受益于成渝經(jīng)濟(jì)圈發(fā)展，后續(xù)潛力較大。

成都銀行業(yè)績增長強(qiáng)勁，盈利能力進(jìn)一步提升，公司2022年前三季度營收/歸母凈利潤同比增長16.07%、31.60%。公司風(fēng)險管控有效，截至2022年三季度末，不良貸款率及撥備覆蓋率為0.81%、498.18%。銀政優(yōu)勢顯著，推動優(yōu)質(zhì)對公貸款高速增長。隨著成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈的建設(shè)，基建類貸款和實體企業(yè)貸款投放為公司發(fā)展注入強(qiáng)勁動力。

蘇行轉(zhuǎn)債， 最新收盤價121.6，轉(zhuǎn)股溢價率8.34%。正股蘇州銀行(行情002966,診股)由農(nóng)商行改制而來，作為蘇州地區(qū)唯一一家法人城商行，扎根蘇州，面向江蘇，逐步融入長三角，助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

蘇州銀行營收利潤提速明顯，2022年前三季度營收/歸母凈利潤同比增長11.49%、25.92%。公司資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，截至2022年三季度末，不良貸款率及撥備覆蓋率為0.88%、532.5%，不良貸款撥備覆蓋率在上市城商行中位居第二。公司信貸投放謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好或?qū)⑻嵘?，推動貸款量升價穩(wěn)；公募牌照落地為中收增長注入新動能，公司業(yè)績進(jìn)入全面上行周期。

1.4.轉(zhuǎn)債估值處于溫和調(diào)整區(qū)間

行業(yè)來看，汽車、新能源在內(nèi)的熱門賽道重拾領(lǐng)漲，信創(chuàng)板塊也延續(xù)上行態(tài)勢，房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈在政策驅(qū)動下表現(xiàn)不俗。轉(zhuǎn)債繼續(xù)呈現(xiàn)跟漲態(tài)勢，加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價率基本維持，截至收盤存續(xù)轉(zhuǎn)股溢價率為41.36%，較前壓縮0.43個百分點。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受疫情影響可能延續(xù)弱勢，但復(fù)蘇方向確定。12月財新制造業(yè)PMI為49，低于11月0.4個百分點，降至近三個月來最低，雖“弱現(xiàn)實”短期較為明顯，但是權(quán)益市場預(yù)期已經(jīng)明顯邊際轉(zhuǎn)向。

央行、銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。地產(chǎn)政策的不斷細(xì)化帶動了整體地產(chǎn)鏈標(biāo)的，家電、建材等板塊顯著修復(fù)。

從估值角度而言，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率目前處于溫和調(diào)整區(qū)間，資金面好轉(zhuǎn)的背景下估值沒有大幅壓縮的風(fēng)險。我們堅定對于權(quán)益牛市的判斷，轉(zhuǎn)債在全面上行期間多呈現(xiàn)跟漲行情，雖漲幅可能受溢價率影響不及正股，但是向上空間可期，大盤偏債型標(biāo)的估值壓縮已經(jīng)到位，當(dāng)前是銀行轉(zhuǎn)債的絕佳配置時點。

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轉(zhuǎn)債周度回顧

過去一周（1月3日-1月6日）所有指數(shù)均上漲，國證2000漲幅最大。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計上漲2.11%，收報400.96點；上證指數(shù)累計上漲2.21%，收報3157.64點；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計上漲3.21%，收報2422.14點。中證轉(zhuǎn)債成交額大幅上升，日均成交額上升至518.26億元。

過去一周漲幅最大的是國證2000，累計上漲3.63%，其次是中證1000，累計上漲3.48%，過去一周漲幅最小的是中證轉(zhuǎn)債，累計上漲2.11%。板塊方面，各行業(yè)轉(zhuǎn)債均上漲，汽車、電力設(shè)備及新能源、有色金屬、通信行業(yè)領(lǐng)漲；消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料、農(nóng)林牧漁行業(yè)轉(zhuǎn)債正股呈現(xiàn)下跌。

從個券來看，過去一周交易的464只個券中，上漲個券441只，下跌個券23只，持平0只。

過去一周漲幅排名第一的個券為今飛轉(zhuǎn)債，周漲幅23.26%，現(xiàn)價149.88元，正股今飛凱達(dá)(行情002863,診股)，屬于汽車板塊。公司從事鋁合金車輪的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售。主要產(chǎn)品包括汽車鋁合金車輪、摩托車鋁合金車輪等。漲幅較大的轉(zhuǎn)債還有溢利轉(zhuǎn)債、中礦轉(zhuǎn)債、英聯(lián)轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債，上周漲幅21.77%、17.09%、15.21%、14.36%，分別歸屬醫(yī)藥、有色金屬、輕工制造、有色金屬。

過去一周跌幅最大的個券為惠城轉(zhuǎn)債，周跌幅7.29%，現(xiàn)價189.60元，正股惠城環(huán)保(行情300779,診股)，公司主營業(yè)務(wù)是為煉油企業(yè)提供廢催化劑處理處置服務(wù)，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售FCC催化劑（新劑）、復(fù)活催化劑、再生平衡劑等資源化綜合利用產(chǎn)品。公司主要產(chǎn)品及服務(wù)有資源化綜合利用產(chǎn)品、危險廢物處理處置服務(wù)。跌幅較大的轉(zhuǎn)債還有宏達(dá)轉(zhuǎn)債、本鋼轉(zhuǎn)債、明泰轉(zhuǎn)債、核建轉(zhuǎn)債，上周跌幅分別為3.51%、3.01%、2.39%、2.31%，分別歸屬基礎(chǔ)化工、鋼鐵、有色金屬、建筑。

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一級市場信息更新

過去一周（1月3日-1月6日）共計3只規(guī)模35.31億元的轉(zhuǎn)債發(fā)行或公告發(fā)行，4只規(guī)模41.28億元的新轉(zhuǎn)債上市。

優(yōu)彩轉(zhuǎn)債規(guī)模6.0億元，主體評級A＋，債項評級A＋。正股優(yōu)彩資源(行情002998,診股)，市值22.20億元。優(yōu)彩資源主營業(yè)務(wù)為滌綸纖維及其制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要產(chǎn)品包括再生有色滌綸短纖維、低熔點滌綸短纖維和滌綸非織造布等。公司2022年前三季度實現(xiàn)營收16.12億元，同比上升49.37%。歸母凈利潤0.54億元，同比下降33.26%。公司產(chǎn)品種類較多，擁有先進(jìn)的技術(shù)水平與研發(fā)實力，已成為國內(nèi)再生滌綸纖維領(lǐng)域龍頭企業(yè)之一。

富淼轉(zhuǎn)債規(guī)模4.50億元，主體評級A＋，債項評級A＋。正股富淼科技(行情688350,診股)，市值22.29億元。富淼科技主要從事功能性單體、水溶性高分子、水處理膜及膜應(yīng)用的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時針對集中區(qū)內(nèi)企業(yè)提供能源外供。公司2022年前三季度實現(xiàn)營收12.37億元，同比上升19.29%。歸母凈利潤0.89億元，同比下降1.36%。公司已構(gòu)建起較為完整的功能性單體——親水性功能高分子——應(yīng)用產(chǎn)品——應(yīng)用技術(shù)服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。且公司產(chǎn)品契合當(dāng)前國家綠色發(fā)展的主題，具備可持續(xù)發(fā)展性。

華宏轉(zhuǎn)債規(guī)模5.15億元，主體評級AA-，債項評級AA-。正股華宏科技(行情002645,診股)，市值93.52億元。公司專注于再生資源加工裝備的研發(fā)、制造、營銷和服務(wù)的“四位一體”，主營業(yè)務(wù)分為“再生資源”和“電梯部件”兩大板塊。公司2022年前三季度實現(xiàn)營收65.46億元，同比上升33.58%。歸母凈利潤4.02億元，同比上升2.89%。公司以市場為導(dǎo)向、以創(chuàng)新為原則，形成了特有的新產(chǎn)品研發(fā)管理模式，且具備較高的系統(tǒng)集成能力。

柳工(行情000528,診股)、能輝科技(行情301046,診股)發(fā)審委通過；凱盛新材(行情301069,診股)、騰龍股份(行情603158,診股)、奧特維(行情688516,診股)股東大會通過；鎮(zhèn)洋發(fā)展(行情603213,診股)、上海艾錄(行情301062,診股)公告轉(zhuǎn)債董事會預(yù)案。

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存續(xù)轉(zhuǎn)債信息跟蹤

轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖跟蹤：

恩捷轉(zhuǎn)債滿足強(qiáng)贖條件未公告。金誠轉(zhuǎn)債、海波轉(zhuǎn)債、潤建轉(zhuǎn)債公告不提前贖回。提示即將滿足贖回條件的轉(zhuǎn)債：福能、上能、英聯(lián)、拓爾。

存續(xù)轉(zhuǎn)債公告：

風(fēng)險提示：理財贖回風(fēng)險；轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率壓縮風(fēng)險；銀行正股表現(xiàn)不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 撥備覆蓋率 不良貸款率