歐美央行可能先后接近加息終點，標志著本輪海外加息周期正式進入尾聲階段。放眼全球，可以看到更多本輪加息周期進入尾聲的跡象，甚至部分新興市場國家央行已經(jīng)開始降息。但是美債利率走高是短期焦點問題，全球資產都會受到?jīng)_擊。市場狀況方面，國內基本面階段性企穩(wěn)跡象漸明，但是進一步演繹需要看到經(jīng)濟向好的持續(xù)性、以及數(shù)據(jù)好轉會否引發(fā)政策降溫，對短期利好股市未予反映。債市快速調整階段過去，后續(xù)可能進入偏弱震蕩走勢。繼續(xù)關注化債、地產、城中村/保障房等領域政策。

核心主題：加息周期終點的“市場壓力”

【資料圖】

消費結構+對通脹上行更敏感+提前加息等因素或引致了新興市場“早加息、早停止”?？紤]此類新興市場股債表現(xiàn)，債券方面呈現(xiàn)以下特征：1）加息停止后國債利率高位大概率得到確認，但下行過程或反復；2）利率下行空間開啟需等待降息預期被計入；3）期限利差存在走闊傾向。股票方面，已經(jīng)開始降息的巴西、智利股市表現(xiàn)出色，印度、韓國、墨西哥等年內也取得了正收益。啟示：1）加息周期終點正在臨近，后續(xù)關注點或將逐漸從利率多高轉向維持多長時間；2）美債利率高點可能在年內看到，趨勢下行需要等待降息預期被計入；3）關注高利率環(huán)境對美股以及全球資產的影響。

市場狀況評估：國內基本面階段性企穩(wěn)，海外政策指引偏鷹

國內基本面階段性企穩(wěn)跡象漸明，經(jīng)濟向上或具備一定彈性，關注政策對生產的拉動。海外最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化，美聯(lián)儲9月暫停加息，但暗示利率higher for longer，并大幅上調對今年GDP增長的預測。近期油價大幅走高+美國三大車企工人聯(lián)合罷工+政府“停擺”風險，擾動增多。國內貨幣政策流動性合理充裕取向不變，資金短期擔憂降低，四季度降息概率或有限。財政方面，促消費政策持續(xù)落地，但財政加杠桿仍不是重點，化債進展積極。地產方面，多地陸續(xù)推出房地產新政，繼續(xù)關注一攬子化債、地產、城中村/保障房等領域政策。

配置建議：短期圍繞“維持多長時間”博弈，關注高利率環(huán)境影響

美債利率高位壓制全球主要資產走勢是近日的核心矛盾。國內基本面階段性企穩(wěn)，債市短期面臨稅期+供給+匯率壓力，但中長期經(jīng)濟底層邏輯未變，十年國債利率在2.65-2.75%仍有支撐，當前存單具有配置價值，中期關注二永債調整后配置機會。股市政策呵護明顯，但對長期問題及北向資金動向仍有忌憚，疊加節(jié)日效應，短期或繼續(xù)震蕩調整。繼續(xù)持有高股息、醫(yī)藥等板塊，交易順周期品種。美債利率高點或在年內看到，美股仍受壓制，短期繼續(xù)關注分母擾動。美聯(lián)儲釋放鷹派信號后美元指數(shù)強勢反彈，人民幣匯率近期仍承壓。油價有所回落，短期黃金或繼續(xù)震蕩，保持逢低關注。

后續(xù)關注：國內工業(yè)企業(yè)利潤，海外PMI數(shù)據(jù)

國內：1）彭博9月中國調查；2）8月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比。

海外：1）美9月Marki制造業(yè)PMI、服務業(yè)PMI；2）美國當周初請失業(yè)金人數(shù)；3）美8月芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)；4）美8月新房銷售年化總數(shù)。

風險提示：海外央行利率決議超預期；地緣關系持續(xù)緊張。

正文

海外央行：加息周期終點的“市場壓力”

歐美央行可能先后接近加息終點，標志著本輪海外加息周期正式進入尾聲階段。歐央行在9月利率決議暗示可能暫停加息，成為最先接近加息終點的主要央行。9月歐央行繼續(xù)加息25bp，不過強調利率可能已經(jīng)達到了足夠限制性的水平?？紤]到歐元區(qū)基本面壓力，歐央行繼續(xù)加息的概率已經(jīng)偏低。美聯(lián)儲9月維持利率不變，政策指引偏鷹，可能繼續(xù)higher for longer，不過幅度有限，大概率至多還有一次25bp的概率。

放眼全球，可以看到更多本輪加息周期進入尾聲的跡象，甚至部分新興市場國家央行已經(jīng)開始降息。新興市場整體呈現(xiàn)“早加息、早停止”的特點，巴西、智利、墨西哥等在2021年就開啟了加息周期，也相應更早結束。印度、墨西哥、韓國等距離上一次加息已過去了半年甚至更久，而巴西、智利更是在2023年8月轉為降息。

我們認為新興市場“早加息、早停止”原因可能主要有三方面：

第一、消費結構中食品、能源等占比較高，容易受到糧食、原油等大宗品漲價影響。

第二、新興市場大多沒有經(jīng)歷過長期低通脹環(huán)境，政策對通脹上行更為敏感。2000年以來發(fā)達國家在大多數(shù)時間處于較低通脹水平，因此在2021年物價開始走高時，央行并不敏感，也有了鮑威爾著名的“通脹暫時論”。

第三、可能也有提前加息以應對美聯(lián)儲加息周期的考量。在上一輪美聯(lián)儲加息周期時，不少新興市場也會早于美聯(lián)儲加息。

借鑒已經(jīng)停止加息、甚至開始降息的新興市場股債表現(xiàn)，我們希望能夠獲得稍許啟發(fā)。債券方面，主要有三個特征：

第一、加息停止后國債利率的高位也大概率得到確認，不過下行過程可能存在反復。從已經(jīng)開始降息，或者暫停加息超過半年的國家經(jīng)驗來看，利率高點大多出現(xiàn)在最后一次加息前或略晚于最后一次加息。不過也有例外，比如巴西在2022年8月最后一次升息至13.75%，利率在2022Q3略有下行后，在2022年年底再度上行并小幅突破前高。此外，多國利率在2023年6~9月不同程度走高，可能是受美債利率上行影響。

第二、利率下行空間的打開需要等待降息預期被計入。比較巴西等已經(jīng)降息經(jīng)濟體和印度等暫停加息的經(jīng)濟體，利率下行的幅度有很大的差異。巴西僅在2023年8月降息50bp，不過2年/10年期國債利率已經(jīng)較高點分別下行超過250/400bp；印度國債利率的頂部區(qū)域大概率已經(jīng)確認，不過下行幅度有限，在100bp以內，仍維持高位震蕩。

第三、期限利差存在走闊的傾向，已經(jīng)降息的經(jīng)濟體更明顯。9月19日，巴西10y-2y利差達到143bp，而今年5月時一度只剩3bp。

股票市場來看，已經(jīng)開始降息的巴西、智利股市表現(xiàn)出色，印度、韓國、墨西哥等年內也取得了正收益。除了貨幣政策邊際寬松，我們認為這可能和部分經(jīng)濟體基本面的支撐有關，比如印度、巴西GDP同比增速今年出現(xiàn)不同程度回升。

啟示：

1、無論是歐央行“鴿派加息”，還是美聯(lián)儲“鷹派暫?！?，都意味著加息周期的終點正在臨近，后續(xù)關注點或將逐漸從利率多高轉向維持多長時間。

2、美債利率仍在上行，趨勢下行需要等待降息預期被計入。在如此高的利率背景下，所有資產都將遭遇短期壓力，美股中的科技股估值，以及A股北上資金流出，均較為不利。

3、中期轉為關注加息結束后何時轉為降息，分子端和分母端誰是主要矛盾。

市場狀況評估

宏觀象限：

國內：基本面階段性企穩(wěn)跡象漸明，經(jīng)濟向上或具備一定彈性，關注政策對生產的拉動。高頻數(shù)據(jù)出行鏈、電影消費熱度季節(jié)性回落。但地方債發(fā)行量快，地方政府投資相關板塊好轉，8月工業(yè)增加值同比增長4.5%，高于Wind一致預期4.2%，同比改善明顯；8月社零同比增4.6%，高于Wind一致預期3.5%，對比7月改善較多；1-8月固定資產投資同比上升3.2%，增幅有所放緩，但強于Wind一致預期的3.0%。結構上看，消費方面，暑期結束后，出行活動、電影消費熱度季節(jié)性回落，但同比韌性仍存；工業(yè)生產表現(xiàn)分化，水電、建材生產走弱，紡織增幅放緩，火電、汽車邊際提升；地產銷售有所回暖；利好政策增多推動商品價格偏強。

海外：美聯(lián)儲9月暫停加息，但暗示利率higher for longer，并大幅上調對今年GDP增長的預測。本周二美聯(lián)儲召開為期兩天的貨幣政策會議，美聯(lián)儲如期按兵不動，但年內最后兩次會議是否加息仍懸而未決，點陣圖暗示年內再加息一次，聲明和點陣圖均體現(xiàn)了美聯(lián)儲偏鷹派的立場。美聯(lián)儲在最新一期經(jīng)濟前景預期中將今明兩年美國經(jīng)濟增長預期分別上調至2.1%和1.5%。美最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化，9月密歇根大學消費者信心指數(shù)回落至67.7，不及Bloomberg一致預期69；8月新宅開工指數(shù)為1283k，不及市場預期的1439k，且為2020年6月以來的最低水平；8月工業(yè)生產環(huán)比上升0.4%，強于市場預期的0.1%。近期油價大幅走高+美國三大車企工人聯(lián)合罷工+政府“停擺”風險，擾動增多。

國內政策判斷：

整體取向：政策仍是影響市場的關鍵變量，目前政策遠未到撤出的階段，繼續(xù)關注一攬子化債、地產、城中村/保障房等領域政策。

貨幣政策：流動性合理充裕取向不變，年內兩次降準兩次降息均已完成，四季度降息概率或有限，資金面受到地方債供給等擾動。9月20日LPR數(shù)據(jù)出爐，1年期、5年期以上LPR均維持不變，總體符合市場預期：1年期LPR為3.45%，5年期以上LPR為4.2%。近期資金面偏緊，月度繳稅走款仍在途。往后看，資金面較大程度取決于央行態(tài)度，MLF年內或仍有下調空間，后續(xù)跨季流動性投放預期較為積極，警惕季末或擾動增多。四季度降息概率有限，但不排除小概率情況下基本面超預期下行引發(fā)降息窗口重開。

財政政策：亟待加碼，靜待化債政策出爐。近期政府債券發(fā)行加快、8月財政支出增速繼續(xù)回暖。各地促銷費政策繼續(xù)落地，吉林省9月15日發(fā)布《關于促進消費若干措施》的通知等，涉及領域包括穩(wěn)地產、鼓勵汽車、文旅消費等?；瘋哌M展積極，本輪化債組合拳包括特殊再融資債、可能的央行SPV支持、重組展期降息等，銀行將在本輪化債中擔任重要角色。9月18日，央行和外匯局表示將聽取有關意見建議，研究加大金融支持穩(wěn)外貿穩(wěn)外資力度，進一步優(yōu)化外商投資環(huán)境有關工作。

地產政策：多地陸續(xù)推出房地產新政、“認房不認貸”政策，后續(xù)關注一線城市限購限貸、城中村改造和保障房政策。天津、昆明、宜昌正式實施“認房不認貸”；武漢宣布取消二環(huán)以內住房限購政策；西安市住建局宣布取消二環(huán)以外區(qū)域限購政策；無錫市全域取消住房限購政策，并落實“認房不認貸”政策；青島宣布9月19日起執(zhí)行“認房不認貸”；“深圳將取消離婚買房追溯3年限制”再次引發(fā)外界關注；廣州打響一線城市限購松綁第一槍。存量房貸調整提前開始，北京地區(qū)2019年10月之前利率下限即將明確。市場預期年內或還有政策出臺，一線地產政策、城中村/保障房是重點。

配置建議

1）大類資產：美聯(lián)儲9月如期暫停加息，但FOMC聲明和點陣圖均釋放出偏鷹派信號，美債利率繼續(xù)走高壓制全球所主要資產走勢，這是近日的核心矛盾。

2）國內債市：稅期+債券供給+匯率壓力，資金面偏緊，加之經(jīng)濟階段性企穩(wěn)，四季度持盈保泰心態(tài)，債市情緒不高。不過，同業(yè)存單已經(jīng)達到MLF支撐位，中長期經(jīng)濟底層邏輯未變，十年期國債利率在2.65-2.75%仍有支撐。品種上，當前存單開始具備配置價值，中期關注二永債調整后的配置機會，城投繼續(xù)以短為美，化債方案是關鍵。

3）國內股市：國內基本面階段性企穩(wěn)，政策呵護明顯，但股市對長期問題、北上資金流出仍頗為忌憚，加上擔心經(jīng)濟好轉導致政策力度降溫，對短期利好未作出反應。此外，A股傳統(tǒng)上存在節(jié)日效應，節(jié)后關注政策的累積效應和兩個重要會議（三中全會與APEC會議）。板塊方面，繼續(xù)持有高股息、醫(yī)藥等板塊，交易順周期品種。

4）美債：美聯(lián)儲利率決議公布前，市場情緒較為謹慎，投資者押注或將看到美聯(lián)儲對加息持開放態(tài)度的信號，美債收益率走高。周三美聯(lián)儲在最新貨幣政策會議中“鷹派暫?！保纻找媛世^續(xù)上行。超短債現(xiàn)金管理、交易曲線走陡、配置長端TIPS對沖通脹風險仍是可行選項。

5）美股：美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)分化，消費者信心指數(shù)有所下滑，疊加美債總額破歷史記錄，美政府或面臨停擺危機，市場風險偏好較弱，美股震蕩走低。美聯(lián)儲最新利率決議較為鷹派，周三美股大幅下挫。結構上羅素2000跑輸標普500。短期繼續(xù)關注分母端擾動，中長期經(jīng)濟放緩與金融風險或壓制美股表現(xiàn)。

6）宏觀策略上，美國消費者信心指數(shù)下滑，市場交投較為清淡，周初美元有所回落，但美聯(lián)儲公布利率決定后美元強勢反彈。人民幣匯率近期仍承壓，央行、外匯局喊話將堅決防范匯率超調風險，市場情緒或更謹慎。供給收縮支撐原油表現(xiàn)，但近日止盈情緒+美聯(lián)儲鷹派立場帶動油價有所回落。避險需求提振金價+美元反彈壓制黃金表現(xiàn)，短期黃金或維持震蕩走勢，繼續(xù)保持逢低關注。

后續(xù)關注

國內：

1）彭博9月中國調查；

2）8月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比；

海外：

1）美9月Marki制造業(yè)PMI、服務業(yè)PMI；

2）美國當周初請失業(yè)金人數(shù)；

3）美8月芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)；

4）美8月新房銷售年化總數(shù)。

風險提示

1）美國通脹重新超預期。若美國通脹遲遲不見明顯緩解，可能導致美聯(lián)儲加息幅度超預期，引發(fā)全球風險資產回調；

2）地緣關系持續(xù)緊張。地緣沖突應歸于“影響重大但難于預判”一類，地緣局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續(xù)跟蹤和預案，而不能跟隨情緒做投資決策。

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研報：《加息周期終點的“市場壓力”》2023年9月22日

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