摘要

復(fù)盤歷史，看股債不同走向下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)

(資料圖片)

股熊債牛：權(quán)益市場(chǎng)偏弱，債市明顯偏強(qiáng)的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為抬升。二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金態(tài)度偏謹(jǐn)慎。

股牛債熊：權(quán)益市場(chǎng)偏強(qiáng)，債市偏弱的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為壓縮，偏債型壓縮尤為明顯，主要是彈性不及正股且存在債市資金擾動(dòng)。權(quán)益的拉動(dòng)作用較強(qiáng)，但轉(zhuǎn)債性價(jià)比相對(duì)偏弱；債市資金企穩(wěn)并且溢價(jià)率大幅壓縮后，轉(zhuǎn)債吸引力有望提升。

股債雙殺：權(quán)益市場(chǎng)和債市均偏弱的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為壓縮，其中偏股型轉(zhuǎn)債的價(jià)格和溢價(jià)率均有下降，平衡型品種相對(duì)占優(yōu)，公募持轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位沒(méi)有趨勢(shì)性表現(xiàn)，存在差異。

股債雙牛：權(quán)益市場(chǎng)和債市均偏強(qiáng)的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為抬升，其中偏股型轉(zhuǎn)債相對(duì)占優(yōu)，公募持轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位提升。

后市變量在政策預(yù)期

9月股債均出現(xiàn)調(diào)整，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格的中位數(shù)已經(jīng)接近于年內(nèi)4月底、5月中旬水平，彼時(shí)均為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)年內(nèi)低點(diǎn)，市場(chǎng)后續(xù)上行的概率加大。9月以來(lái)，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率發(fā)生較大幅度壓縮，位于年內(nèi)中樞位置，但仍高于年初債市贖回潮時(shí)水平。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，例如2021年9月、2022Q1在股債雙殺后，經(jīng)歷了短暫的盤整或調(diào)整后，均出現(xiàn)股債雙牛的局面。后續(xù)趨勢(shì)如何， 我們?cè)俅问崂懋?dāng)下市場(chǎng)的特征，轉(zhuǎn)債仍然是受權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期和債市資金擾動(dòng)擔(dān)憂雙重影響，權(quán)益市場(chǎng)演繹“弱修復(fù)”的概率偏大，債市或仍存資金擾動(dòng)，凈值化管理或是四季度常規(guī)操作，但難以形成負(fù)反饋。

轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)處于全年低點(diǎn)，接近4月首次探底水平，在債市資金不會(huì)形成大的負(fù)反饋前提下，轉(zhuǎn)債基本見(jiàn)底，但是可能磨底時(shí)間會(huì)比權(quán)益更長(zhǎng)。參考去年底行情，預(yù)期向好時(shí)權(quán)益強(qiáng)勢(shì)拉升，但轉(zhuǎn)債受資金擾動(dòng)背離權(quán)益調(diào)整，直到長(zhǎng)端利率企穩(wěn)，轉(zhuǎn)債才繼續(xù)跟隨權(quán)益變動(dòng)。但是，一是當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期不強(qiáng)，且基本面修復(fù)動(dòng)能尚有提升空間，在10年期國(guó)債收益率已經(jīng)顯著上行基本反應(yīng)利空擾動(dòng)的情況下，繼續(xù)調(diào)整的空間可控，所以資金擾動(dòng)有限，或難以形成去年年末的負(fù)反饋；二是權(quán)益市場(chǎng)在基本面制約下，拉升力度不足，轉(zhuǎn)債可能表現(xiàn)為在底部震蕩，大幅下行的概率不大。

后市，可重點(diǎn)關(guān)注：一是前期超跌的、正股估值處于底部區(qū)間的品種，包括華特轉(zhuǎn)債、永02轉(zhuǎn)債；二是受益于人民幣貶值環(huán)境，包括恒邦轉(zhuǎn)債；三是產(chǎn)銷預(yù)期向好+政策利好的汽車板塊，包括新23轉(zhuǎn)債、精鍛轉(zhuǎn)債、拓普轉(zhuǎn)債；四是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然有提升空間的環(huán)境下主題品種的交易機(jī)會(huì)；五是在溢價(jià)率偏高和再融資收緊預(yù)期下，仍需關(guān)注優(yōu)質(zhì)新券的參與機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：正股波動(dòng)較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮、正股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期、外圍市場(chǎng)波動(dòng)等。

目錄

正文

一

周度聚焦：股債不同走向下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)如何表現(xiàn)？

（一）復(fù)盤歷史經(jīng)驗(yàn)，看股債不同走向下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)

當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債走向存在較大分歧，因此，復(fù)盤歷史上股、債不同走向環(huán)境下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的表現(xiàn)，總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)為后市研判和操作提供思路。

1、股熊債牛

（1）復(fù)盤階段1：2020年一季度

受新冠肺炎疫情沖擊，寬貨幣進(jìn)入“危機(jī)對(duì)沖模式”，股熊債牛。期間，權(quán)益市場(chǎng)震蕩調(diào)整，萬(wàn)得全A指數(shù)從4316點(diǎn)下跌至4023點(diǎn)，跌幅接近7%；央行釋放流動(dòng)性呵護(hù)市場(chǎng)，10年期國(guó)債收益率從3.1%下降50bp至2.6%附近。期間轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為抬升，從16%抬升5.47pct至21%，一是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跌幅小于正股市場(chǎng)，二是純債支撐偏強(qiáng)。

該階段轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)震蕩上漲，一季度整體小幅上漲1%，其中偏股型轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對(duì)較佳，價(jià)格漲幅超過(guò)16%。估值方面，偏債型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率壓縮近6.5個(gè)百分點(diǎn)，其余品種轉(zhuǎn)債溢價(jià)率均抬升，其中偏股型變動(dòng)尤為明顯，擴(kuò)大了近5個(gè)百分點(diǎn)。

權(quán)益市場(chǎng)偏弱環(huán)境下，二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位均有下降。2020Q1公募基金持有轉(zhuǎn)債市值1098億元，環(huán)比2019Q4增長(zhǎng)17.01%，其中二級(jí)債基增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大；持轉(zhuǎn)債市值占凈值比為0.67%，環(huán)比提升0.01pct，比較穩(wěn)定。二級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位環(huán)比約下降2.7個(gè)百分點(diǎn)；一季度參與可轉(zhuǎn)債配置的公募基金支數(shù)有所減少，較2019Q4季度末減少167支。可轉(zhuǎn)債基金方面，業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，單位凈值漲幅均值為-0.17%，其中超半數(shù)基金單位凈值下跌，并且超半數(shù)轉(zhuǎn)債基金Q1轉(zhuǎn)債倉(cāng)位下降。

該階段，權(quán)益市場(chǎng)偏弱，債市明顯偏強(qiáng)的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率發(fā)生被動(dòng)和主動(dòng)抬升。但債市對(duì)轉(zhuǎn)債的支撐性沒(méi)有非常強(qiáng)，在長(zhǎng)端利率下行了50bp情況下，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率僅抬升5.5pct，且在權(quán)益市場(chǎng)深跌時(shí)，溢價(jià)率加速抬升，因此可以看到階段主要影響因素還是在權(quán)益市場(chǎng)。二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金態(tài)度偏謹(jǐn)慎，均有下調(diào)轉(zhuǎn)債倉(cāng)位。

（2）復(fù)盤階段2：2023年4月20日-8月21日

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏慢于預(yù)期，匯率擾動(dòng)，市場(chǎng)情緒偏弱，股熊債牛。萬(wàn)得全A指數(shù)從5193點(diǎn)下跌至4755點(diǎn)，跌幅超過(guò)8.4%；10年期國(guó)債收益率從2.83%下降29bp至2.54%附近。期間轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從27.6%附近上漲至將近27.3%，小幅抬升0.27pct。

該階段轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)震蕩下降，跌幅接近1.5%，其中偏股型轉(zhuǎn)債的漲幅超過(guò)3.8%。估值方面，不同品種轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率均上升，在純債支撐下，偏債型轉(zhuǎn)債抬升了超過(guò)11個(gè)百分點(diǎn)。

二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金的倉(cāng)位變化出現(xiàn)分歧。2023Q2公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值3171.56億元，環(huán)比增長(zhǎng)7.04%，同比增長(zhǎng)14.22 %。轉(zhuǎn)債倉(cāng)位提升0.04pct至1.16%，其中混合二級(jí)債基環(huán)比增長(zhǎng)0.35pct，為主要增倉(cāng)力量?？赊D(zhuǎn)債基金方面，Q2可轉(zhuǎn)債基金復(fù)權(quán)單位凈值的平均跌幅為-0.63%，倉(cāng)位的中位數(shù)為86.56%，環(huán)比小幅下降1.38pct，過(guò)半可轉(zhuǎn)債基金減倉(cāng)，平均杠桿率在連續(xù)兩個(gè)季度提升后轉(zhuǎn)向下降，環(huán)比下跌2.1個(gè)百分點(diǎn)至115.3%。

該階段，權(quán)益市場(chǎng)偏弱，債市偏強(qiáng)的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小幅抬升。但債市對(duì)轉(zhuǎn)債的支撐性沒(méi)有非常強(qiáng)，在長(zhǎng)端利率下降僅30bp情況下，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率僅小幅抬升0.27pct，可以看到階段主要影響因素還是在權(quán)益市場(chǎng)。二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金態(tài)度出現(xiàn)分歧，混合二級(jí)債基的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位小幅提升，轉(zhuǎn)債基金倉(cāng)位有所下調(diào)。

2、股牛債熊

（1）復(fù)盤階段1：2020年5月-7月

疫后修復(fù)階段，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，貨幣政策逐步回歸“常態(tài)模式”，股牛債熊。2020年5月至7月份，由于國(guó)內(nèi)疫情防控得當(dāng)，PMI等數(shù)據(jù)回升，財(cái)政政策加碼，股指震蕩上行，萬(wàn)得全A指數(shù)從4286點(diǎn)附近大幅上行到5220點(diǎn)附近，強(qiáng)勢(shì)反彈22.0%。貨幣政策回歸常態(tài)化，10年期國(guó)債收益率從2.5%上漲50bp至3%附近。期間轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從19.5%下降至15.8%，壓縮了3.7個(gè)百分點(diǎn) 。

轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)震蕩上行，漲幅為5%；不同品種轉(zhuǎn)債價(jià)格均下跌，期間偏債型轉(zhuǎn)債價(jià)格跌幅超過(guò)4%；各類型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率均下降，偏債型變動(dòng)尤為明顯，溢價(jià)率大幅壓縮了約9.8個(gè)百分點(diǎn)。

二級(jí)債基和可轉(zhuǎn)債基金倉(cāng)位均小幅下降。2020Q2公募基金持可轉(zhuǎn)債市值達(dá)到1249.3億元，環(huán)比增長(zhǎng)17.01%，持有可轉(zhuǎn)債市值占凈值比為0.75%，可轉(zhuǎn)債投資在公募基金債券資產(chǎn)配置中的地位繼續(xù)提升。二級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉(cāng)位為16.25%，環(huán)比小幅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；全市場(chǎng)共有1870支公募基金持有可轉(zhuǎn)債，較Q1季度末增加131支。可轉(zhuǎn)債基金方面，單位凈值漲幅較一季度末上漲，42支基金漲幅均值為2.96%。可轉(zhuǎn)債基金整體倉(cāng)位83.14%，環(huán)比小幅下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。

該階段，權(quán)益市場(chǎng)偏強(qiáng)，債市偏弱的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為壓縮，偏債型壓縮尤為明顯，主要是彈性不及正股且存在債市資金擾動(dòng)。權(quán)益的拉動(dòng)作用較強(qiáng)，但轉(zhuǎn)債性價(jià)比相對(duì)偏弱，二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位均有小幅下調(diào)。

（2）復(fù)盤階段2：2022年11月-12月

疫情管控政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回暖，年末贖回潮擾動(dòng)加劇，股牛債熊。萬(wàn)得全A指數(shù)從4560點(diǎn)附近上行到4815點(diǎn)附近，漲幅為5.6%。10年期國(guó)債收益率從2.6%上升20bp至2.8%附近。期間轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從25.4%下降至21.3%，壓縮了4.1個(gè)百分點(diǎn) 。

轉(zhuǎn)債的價(jià)格中位數(shù)震蕩下行，跌幅為1.6%，其中偏股型轉(zhuǎn)債價(jià)格跌幅超過(guò)8.7%；三種轉(zhuǎn)債溢價(jià)率均下降，偏債型變動(dòng)尤為明顯，轉(zhuǎn)債溢價(jià)率大幅壓縮了約11.7個(gè)百分點(diǎn)。

權(quán)益市場(chǎng)偏強(qiáng)環(huán)境下，二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位均有提升。截至2022年底，公募基金持有可轉(zhuǎn)債市值2899.17億元，環(huán)比增長(zhǎng)3.39%；持有轉(zhuǎn)債市值占凈值比為1.13%，較三季報(bào)環(huán)比提升0.06pct，其中混合二級(jí)債基的轉(zhuǎn)債倉(cāng)位環(huán)比增長(zhǎng)2.43%。可轉(zhuǎn)債基金方面，單位凈值漲幅平均值為7.33%，平均倉(cāng)環(huán)比提升3.05pct；平均杠桿率為115.99%，環(huán)比提升1.42pct，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。

該階段，權(quán)益市場(chǎng)偏強(qiáng)，債市偏弱的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為壓縮，偏債型品種壓縮尤為明顯，主要是彈性不及正股且存在債市資金擾動(dòng)。債市資金企穩(wěn)并且溢價(jià)率大幅壓縮后，轉(zhuǎn)債吸引力提升，二級(jí)債基和轉(zhuǎn)債基金均有加倉(cāng)轉(zhuǎn)債。

3、股債雙殺

（1）復(fù)盤階段1：2021年9月

房地產(chǎn)市場(chǎng)有所弱化，通脹預(yù)期升溫，權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)迎來(lái)階段性回調(diào)。期間，萬(wàn)得全A指數(shù)從5716點(diǎn)降至5660點(diǎn)，降幅接近1.0%；10年期國(guó)債收益率從2.8%附近上行近10bp至2.9%附近。轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率小幅壓縮0.05個(gè)百分點(diǎn)。

該階段轉(zhuǎn)債價(jià)格的中位數(shù)震蕩下行，跌幅為1.2%，其中偏股型轉(zhuǎn)債價(jià)格下降5.7%，其余品種轉(zhuǎn)債價(jià)格小幅上升，平衡型轉(zhuǎn)債上漲1.2%。估值方面，偏股型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率壓縮了2.1個(gè)百分點(diǎn)，偏債和平衡型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率均抬升，其中平衡型轉(zhuǎn)債抬升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。

2021Q3公募基金持有轉(zhuǎn)債為2175.54億元，環(huán)比增速亦提升至19.44%，持轉(zhuǎn)債市值占凈值比為0.92%，環(huán)比提升0.12pct。

權(quán)益市場(chǎng)和債市均偏弱的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為壓縮，其中偏股型轉(zhuǎn)債的價(jià)格和溢價(jià)率均有下降，平衡型品種相對(duì)占優(yōu)，公募持轉(zhuǎn)債倉(cāng)位小幅提升。

（2）復(fù)盤階段2：2022年1月24日-3月10日

年內(nèi)第一波疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，俄烏沖突爆發(fā)，股債均迎來(lái)調(diào)整。萬(wàn)得全A指數(shù)從5641點(diǎn)下跌至5181點(diǎn)，跌幅為8.2%；10年期國(guó)債收益率從2.7%上升20bp至2.9%附近。期間轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受到股債雙重?cái)_動(dòng)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從28.1%下降至將近20.7%，壓縮7.4個(gè)百分點(diǎn)。

該階段轉(zhuǎn)債價(jià)格的中位數(shù)震蕩下行，跌幅為7.8%；不同品種轉(zhuǎn)債價(jià)格均下行，期間偏股型轉(zhuǎn)債變動(dòng)較為明顯，價(jià)格跌幅將近5.8%。估值方面，偏債型轉(zhuǎn)債溢價(jià)率上升了4.3個(gè)百分點(diǎn)，偏股和平衡型品種均壓縮，其中偏股型壓縮了6.8個(gè)百分點(diǎn)。

2022Q1公募基金持有轉(zhuǎn)債為2544.77億元，環(huán)比增速為-2.09%，持轉(zhuǎn)債市值占凈值比為1.02%，環(huán)比下降0.02pct。

權(quán)益市場(chǎng)和債市均偏弱的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為壓縮，其中偏股型轉(zhuǎn)債的價(jià)格和溢價(jià)率均有下降，平衡型品種相對(duì)占優(yōu)，公募持轉(zhuǎn)債倉(cāng)位小幅下降。

4、股債雙牛

復(fù)盤階段：2021年11月-12月

穩(wěn)增長(zhǎng)必要性抬升，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松操作的預(yù)期大幅抬升，股債雙牛。12月6日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。11月-12月，萬(wàn)得全A指數(shù)從5680點(diǎn)上升至5919點(diǎn)高位，漲幅超過(guò)4.2%；10年期國(guó)債收益率從3.0%附近下降20bp至2.8%。期間轉(zhuǎn)債市場(chǎng)頂著高溢價(jià)率上行，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從19.8%大幅提升至26.5%，擴(kuò)大了6.8個(gè)百分點(diǎn)。

該階段轉(zhuǎn)債中位數(shù)震蕩上行，上漲9.0%；不同品種轉(zhuǎn)債價(jià)格均上行，期間平衡型轉(zhuǎn)債變動(dòng)較大，價(jià)格漲幅將近4.3%；不同品種轉(zhuǎn)債收益率均上行，期間偏股型轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最佳，擴(kuò)張了近6.7個(gè)百分點(diǎn)。

2021Q4公募基金持有轉(zhuǎn)債為2599.16億元，環(huán)比增速亦提升至19.47%，持轉(zhuǎn)債市值占凈值比為1.03%，環(huán)比提升0.11pct。

權(quán)益市場(chǎng)和債市均偏強(qiáng)的環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表現(xiàn)為抬升，其中偏股型轉(zhuǎn)債相對(duì)占優(yōu)，公募持轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位提升。

（二）當(dāng)下轉(zhuǎn)債市場(chǎng)特征

9月股債均出現(xiàn)調(diào)整，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格的中位數(shù)已經(jīng)接近于年內(nèi)4月底、5月中旬水平，彼時(shí)均為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)年內(nèi)低點(diǎn)，市場(chǎng)后續(xù)上行的概率加大。9月以來(lái)，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率發(fā)生較大幅度壓縮，位于年內(nèi)中樞位置，但仍高于年初債市贖回潮時(shí)水平。

參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，例如2021年9月、2022Q1在股債雙殺后，經(jīng)歷了短暫的盤整或調(diào)整后，均出現(xiàn)股債雙牛的局面。當(dāng)后續(xù)趨勢(shì)如何， 我們?cè)俅问崂懋?dāng)下市場(chǎng)的特征，轉(zhuǎn)債仍然是受權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期和債市資金擾動(dòng)擔(dān)憂雙重影響：

權(quán)益市場(chǎng)，喜憂參半。經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)情況，積極因素看到：①8月CPI同比轉(zhuǎn)正，小幅上漲0.1%，PPI降幅收窄，8月同比降3%，收窄1.4pct；②8月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖，包括固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速、社零同比增速、工業(yè)增加值同比增速和城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率；③8月社融數(shù)據(jù)邊際回暖，8月社融增量為3.12萬(wàn)億，同比多增0.63萬(wàn)億，存量社融增速環(huán)比小幅回升0.1pct至9%；④美國(guó)7月CPI數(shù)據(jù)溫和反彈，整體符合預(yù)期，但核心CPI已經(jīng)降至2021年10月以來(lái)的新低，9月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的概率降低。⑤匯率擾動(dòng)減小，美元兌人民幣中間價(jià)回落到7以內(nèi)。

但此外，仍然存在擾動(dòng)因素：①房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-8.8%；②8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)較好，但結(jié)構(gòu)上仍有改善空間，整體修復(fù)動(dòng)能還需提高，寬信用政策仍可期待。政策方面，在政策“組合拳”連續(xù)刺激下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，對(duì)后市增量政策仍有期待，但仍需認(rèn)識(shí)到，政策落地效果顯現(xiàn)尚需一定時(shí)間。整體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持向好修復(fù)態(tài)勢(shì)，但修復(fù)斜率有待提升，后市行情變量仍然主要還是看政策預(yù)期差。

債市方面，9月以來(lái)，10Y國(guó)債收益率已經(jīng)上行了12bp，后續(xù)繼續(xù)大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)可控。政策端節(jié)前時(shí)間窗口有限，大幅加碼或需等節(jié)后再觀察，但是現(xiàn)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和去年“疫情管控放開(kāi)、地產(chǎn)政策發(fā)力、理財(cái)大面積破凈”有顯著不同，當(dāng)下沒(méi)有很強(qiáng)的預(yù)期差，利率再度大幅上行的條件不太具備，資金及純債對(duì)轉(zhuǎn)債的負(fù)面影響相對(duì)可控。

根據(jù)歷史復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)下市場(chǎng)特征，我們認(rèn)為節(jié)前經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定、時(shí)間窗口有限情況下，政策發(fā)力的概率較小，節(jié)后預(yù)期差主要是在政策端：

（1）權(quán)益市場(chǎng)演繹“弱修復(fù)”的概率偏大。今年Q4經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在去年Q4數(shù)據(jù)偏低的情況下表現(xiàn)或較正面，可能對(duì)市場(chǎng)成交情緒有積極作用，加上權(quán)益市場(chǎng)已經(jīng)處于年內(nèi)低位，賠率提升。但這點(diǎn)已是市場(chǎng)共識(shí)，對(duì)權(quán)益和轉(zhuǎn)債的支撐性不會(huì)太強(qiáng)，節(jié)后市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向明年，核心還是需要觀察是否有強(qiáng)刺激政策的有效性落地（例如特別國(guó)債、城中村改造等），以提供博弈方向。

（2）債市或仍存資金擾動(dòng)，凈值化管理或是四季度常規(guī)操作，但難以形成負(fù)反饋。產(chǎn)品申贖是理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行凈值管理的常規(guī)行為，底層資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整時(shí)期產(chǎn)品的贖回現(xiàn)象較為常見(jiàn)，在政策預(yù)期+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖預(yù)期+凈值化管理訴求下，理財(cái)通過(guò)申贖基金進(jìn)行凈值化管理或是四季度的常規(guī)操作，轉(zhuǎn)債作為流動(dòng)性相對(duì)較好的品種仍然面臨機(jī)構(gòu)行為導(dǎo)致的摩擦，轉(zhuǎn)債估值或仍存在壓縮風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)處于全年低點(diǎn)，接近4月首次探底水平，在債市資金不會(huì)形成大的負(fù)反饋前提下，轉(zhuǎn)債基本見(jiàn)底，但是磨底時(shí)間可能會(huì)比權(quán)益更長(zhǎng)。參考去年底行情，預(yù)期向好時(shí)權(quán)益強(qiáng)勢(shì)拉升，但轉(zhuǎn)債受資金擾動(dòng)背離權(quán)益調(diào)整，直到長(zhǎng)端利率企穩(wěn)，轉(zhuǎn)債才繼續(xù)跟隨權(quán)益變動(dòng)。但是，一是當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期不強(qiáng)，且基本面修復(fù)動(dòng)能尚有提升空間，在10年期國(guó)債收益率已經(jīng)顯著上行基本反應(yīng)利空擾動(dòng)的情況下，繼續(xù)調(diào)整的空間可控，所以資金擾動(dòng)有限，或難以形成去年年末的負(fù)反饋；二是權(quán)益市場(chǎng)在基本面制約下，拉升力度不足，轉(zhuǎn)債可能表現(xiàn)為在底部震蕩，大幅下行的概率不大。

后市，可重點(diǎn)關(guān)注：一是前期超跌的、正股估值處于底部區(qū)間的品種，包括華特轉(zhuǎn)債、永02轉(zhuǎn)債；二是受益于人民幣貶值環(huán)境，包括恒邦轉(zhuǎn)債；三是產(chǎn)銷預(yù)期向好+政策利好的汽車板塊，包括新23轉(zhuǎn)債、精鍛轉(zhuǎn)債、拓普轉(zhuǎn)債；四是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然有提升空間的環(huán)境下主題品種的交易機(jī)會(huì)；五是在溢價(jià)率偏高和再融資收緊預(yù)期下，仍需關(guān)注優(yōu)質(zhì)新券的參與機(jī)會(huì)。

二

市場(chǎng)復(fù)盤：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)小幅回暖，估值壓縮

（一）價(jià)格和估值

上周轉(zhuǎn)債隨正股上漲，彈性較正股偏弱。上證綜指上漲0.47%，深證成指上漲0.34%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.53%，上證50指數(shù)上漲1.43%，中證1000指數(shù)下跌0.40%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.14%?，F(xiàn)已發(fā)行未到期可轉(zhuǎn)債有548支，余額規(guī)模超過(guò)8700億元，已發(fā)行轉(zhuǎn)債中，運(yùn)機(jī)轉(zhuǎn)債、宇邦轉(zhuǎn)債、九典轉(zhuǎn)02、華懋轉(zhuǎn)債、盟升轉(zhuǎn)債、賽特轉(zhuǎn)債、博俊轉(zhuǎn)債尚未上市進(jìn)行交易。

數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)收盤價(jià)>150元且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率>50%的轉(zhuǎn)債做了剔除，數(shù)據(jù)采用剔除后的值。

轉(zhuǎn)債收盤價(jià)加權(quán)平均值為117.26，較前周周五上漲0.14%。截至9月22日，偏股型轉(zhuǎn)債的收盤價(jià)周環(huán)比+0.42%；偏債型轉(zhuǎn)債的收盤價(jià)周環(huán)比+0.05%；平衡型轉(zhuǎn)債的收盤價(jià)周環(huán)比+0.07%。

從轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分布情況看，120-130（包含130）區(qū)間占比下降較明顯。截至9月22日，收盤價(jià)位于130元以上的個(gè)券支數(shù)占比較前周抬升1.68%pct；收盤價(jià)格在120-130（包含130）的個(gè)券支數(shù)占比較前周降低0.82pct；收盤價(jià)在100元以下的個(gè)券有6只。

價(jià)格中位數(shù)為120.02，較前周周五上升0.10%。截至9月22日，5%價(jià)格分位數(shù)、25%價(jià)格分位數(shù)分別較前周五-0.10%、+0.29%。75%、80%、90%分位數(shù)較前周五+0.45%、+0.60%、-0.20%。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)百元平價(jià)擬合溢價(jià)率壓縮0.59pct，平價(jià)環(huán)比上升0.23%。截至9月22日，市場(chǎng)百元平價(jià)擬合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為25.49%，較前周五壓縮0.59pct，位于2022年以來(lái)48.90%的分位數(shù)位置。其中偏股型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較前周周五抬升1.67pct；偏債型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較前周周五壓縮0.86pct；平衡型轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較前周周五壓縮0.15pct。

高評(píng)級(jí)及大規(guī)模轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮較多。截至9月22日，低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債溢價(jià)率壓縮較多，AAA評(píng)級(jí)壓縮1.09pct，AA+評(píng)級(jí)壓縮0.10pct，AA評(píng)級(jí)抬升0.54pct，AA-評(píng)級(jí)壓縮0.35pct，A+評(píng)級(jí)抬升0.70pct。從規(guī)模上看，50億以上規(guī)模轉(zhuǎn)債溢價(jià)率壓縮1.12pct，20-50億（含50億）規(guī)模抬升0.35pct，10-20億（含20億）規(guī)模抬升0.41pct，3-10億（含10億）規(guī)模壓縮0.14pct，3億以下（含3億）規(guī)模壓縮0.84pct。

分平價(jià)區(qū)間看，120-130（含130）區(qū)間估值抬升較明顯。80（含80）元以下平價(jià)區(qū)間轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率環(huán)比下降1.20pct；80-90（含90）元平價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債環(huán)比下降0.64pct；90-100（含100）元平價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債環(huán)比下降0.42pct；100-110（含110）元平價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債環(huán)比下降0.10pct；110-120（含120）元平價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債環(huán)比下降0.03pct；120-130（含130）元平價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債環(huán)比抬升3.14pct；130元以上平價(jià)區(qū)間的轉(zhuǎn)債環(huán)比抬升0.18pct。

（二）周度市場(chǎng)行情

從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)看，權(quán)益市場(chǎng)，通信領(lǐng)漲，此外非銀金融、傳媒、銀行和家電指數(shù)上漲；美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)、有色金屬、國(guó)防軍工和公用事業(yè)跌幅相對(duì)較大。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，汽車、非銀金融、傳媒、美容護(hù)理和國(guó)防軍工漲幅居前，社會(huì)服務(wù)、有色金屬、電子、公用事業(yè)和交運(yùn)跌幅居前。

熱門概念上看，上周萬(wàn)得光模塊（CPO）、炒股軟件、光通信、極動(dòng)量、消費(fèi)電子代工、航運(yùn)、減肥藥、ChatGPT、6G和人形機(jī)器人指數(shù)漲幅居前；光刻工廠、光刻機(jī)、黃金珠寶、半導(dǎo)體設(shè)備、旅游出行、鍺鎵、超導(dǎo)、半導(dǎo)體硅片、半導(dǎo)體材料和兩岸融合指數(shù)跌幅居前。

具體來(lái)看上周每日行情：周一（9月18日），中證轉(zhuǎn)債指數(shù)環(huán)比上漲0.13%、上證綜指指數(shù)環(huán)比上漲0.26%、深證成指指數(shù)環(huán)比上漲0.55%、創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)環(huán)比上漲0.89%、上證50指數(shù)環(huán)比上漲0.67%、中證1000指數(shù)環(huán)比上漲0.08%?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額為359.92億元，環(huán)比減少0.14%；萬(wàn)得全A總成交額為6993.28億元，環(huán)比減少3.20%；滬深兩市主力凈流出125.52億元，北向資金凈流入28.29億元；十年國(guó)債收益率環(huán)比上升1.00bp至2.65%。

周二（9月19日），中證轉(zhuǎn)債環(huán)比下降0.21%、上證綜指環(huán)比下降0.03%、深證成指環(huán)比下降0.73%、創(chuàng)業(yè)板指環(huán)比下降0.88%、上證50指數(shù)環(huán)比上漲0.02%、中證1000指數(shù)環(huán)比下降0.87%?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額為303.16億元，環(huán)比減少15.77%；萬(wàn)得全A總成交額為6357.39億元，環(huán)比減少9.09%；滬深兩市主力凈流出201.45億元，北向資金凈流出24.23億元；十年國(guó)債收益率環(huán)比上升1.25bp至2.66%。

周三（9月20日），中證轉(zhuǎn)債指數(shù)環(huán)比下降0.12%、上證綜指環(huán)比下降0.52%、深證成指環(huán)比下降0.53%、創(chuàng)業(yè)板指環(huán)比下降0.77%、上證50指數(shù)環(huán)比下降0.42%、中證1000指數(shù)環(huán)比下降0.80%。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額為279.99億元，環(huán)比減少7.64%；萬(wàn)得全A總成交額為5740.09億元，環(huán)比減少9.71%；滬深兩市主力凈流出133.09億元，北向資金凈流出35.40億元；十年國(guó)債收益率環(huán)比上升0.25bp至2.67%。

周四（9月21日），中證轉(zhuǎn)債指數(shù)環(huán)比下降0.26%、上證綜指指數(shù)環(huán)比下降0.77%、深證成指指數(shù)環(huán)比下降0.90%、創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)環(huán)比下降0.99%、上證50指數(shù)環(huán)比下降1.02%、中證1000指數(shù)環(huán)比下降0.72%。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)環(huán)比下降0.26%、上證綜指指數(shù)環(huán)比下降0.77%、深證成指指數(shù)環(huán)比下降0.90%、創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)環(huán)比下降0.99%、上證50指數(shù)環(huán)比下降1.02%、中證1000指數(shù)環(huán)比下降0.72%。

周五（9月22日），中證轉(zhuǎn)債指數(shù)環(huán)比上漲0.60%、上證綜指環(huán)比上漲1.55%、深證成指環(huán)比上漲1.97%、創(chuàng)業(yè)板指環(huán)比上漲2.32%、上證50指數(shù)環(huán)比上漲2.21%、中證1000指數(shù)環(huán)比上漲1.94%?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額為421.59億元，環(huán)比增長(zhǎng)55.39%；萬(wàn)得全A總成交額為7663.62億元，環(huán)比增長(zhǎng)32.20%；滬深兩市主力凈流入161.51億元，北向資金凈流入74.93億元；十年國(guó)債收益率環(huán)比上升2.00bp至2.68%。

三

條款及供給：上周無(wú)轉(zhuǎn)債公告提前贖回，百暢轉(zhuǎn)債公告下修

（一）條款：上周鼎勝公告不提前贖回，百暢轉(zhuǎn)債公告下修

截至9月22日，上周無(wú)轉(zhuǎn)債公告提前贖回；鼎勝轉(zhuǎn)債公告不提前贖回；愛(ài)迪轉(zhuǎn)債、華鈺轉(zhuǎn)債、中鋼轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債公告預(yù)計(jì)滿足贖回條件，累積天數(shù)分別為12天、11天、10天、10天，此外銀輪轉(zhuǎn)債累計(jì)天數(shù)為10天；贖回中的天鐵、蘇銀轉(zhuǎn)債分別在9月25日及10月16日為最后交易日。

截至9月22日，上周百暢轉(zhuǎn)債公告下修，無(wú)轉(zhuǎn)債董事會(huì)提議下修；福22、翔港、艾迪、大葉、華特、太平、潔特、金田、建龍、瑞達(dá)轉(zhuǎn)債公告不下修；利元、科達(dá)、科利、花園、博世、百川轉(zhuǎn)2、眾興、興瑞、立高、孩王、中特、藍(lán)帆、風(fēng)語(yǔ)、能輝、開(kāi)潤(rùn)、華體、弘亞、賽力、奕瑞、旗濱轉(zhuǎn)債公告預(yù)計(jì)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格下修。

（二）一級(jí)市場(chǎng)：上周2只新券發(fā)行，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)轉(zhuǎn)債尚可

1、2支新券發(fā)行

上周2只轉(zhuǎn)債啟動(dòng)發(fā)行，為運(yùn)機(jī)轉(zhuǎn)債和宇邦轉(zhuǎn)債，規(guī)模12.30億元。

2、待發(fā)規(guī)模近400億，無(wú)新增董事會(huì)預(yù)案

截至9月22日，共有26家上市公司拿到轉(zhuǎn)債發(fā)行批文，擬發(fā)行規(guī)模172.76億元左右。通過(guò)發(fā)審委的共有16家上市公司，合計(jì)規(guī)模216.89億元。上周無(wú)新增董事會(huì)預(yù)案發(fā)布。

四

風(fēng)險(xiǎn)提示

正股波動(dòng)較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期、外圍市場(chǎng)波動(dòng)等。

具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所9月25日發(fā)布的報(bào)告《股債不同走向下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)如何表現(xiàn)？——可轉(zhuǎn)債周報(bào)20230925》

冠南固收視野

看懂機(jī)構(gòu) 看懂債市

華創(chuàng)固收 · 周冠南團(tuán)隊(duì)

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