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隨著近期A股再次迫近427低點(diǎn)，管理規(guī)模超大的基金經(jīng)理們又開始排隊(duì)檢討，向投資者致歉了。

10月31日，百億私募慎思資產(chǎn)余海豐寫檢討：成功躲過2015年股災(zāi)，2016年熔斷，2021年春節(jié)后的暴跌，今年國慶前的表現(xiàn)也還ok。市場(chǎng)內(nèi)在因素引致的大跌，基本上還能比較輕松的應(yīng)對(duì)。但去年7月，還有今年10月的大跌，終究是逃不掉。道行太淺了…站位太低了…

10月28日，百億私募和諧匯一掌舵人林鵬在《致和諧匯一遠(yuǎn)景系列產(chǎn)品持有人的一封信》中致歉持有人。他表示，過去兩年是他從業(yè)20多年來最困難的時(shí)光，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間都處于“心靈被拷問”的狀態(tài)，產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)也讓人非常失望。

10月13日，千億私募淡水泉?jiǎng)?chuàng)始人趙軍再度道歉反思到：“為更好地適應(yīng)市場(chǎng)變化，一方面我們要堅(jiān)持已有的基本面驅(qū)動(dòng)投資，判斷企業(yè)中長(zhǎng)期價(jià)值；另一方面，要加強(qiáng)宏觀研究能力，這可能是一個(gè)更好的平衡、適應(yīng)市場(chǎng)的方式?！倍诮衲?月底，趙軍就曾因?yàn)楫a(chǎn)品凈值大幅回撤向投資者致歉。

今年9月13日前后，千億私募景林資產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)負(fù)責(zé)人表示，“和大家說聲抱歉，這一兩年我們業(yè)績(jī)不太好，高點(diǎn)進(jìn)來的投資者很多都虧錢了。”

除此之外，從去年下半年至今加入道歉大軍的還有梁浩、焦巍、王崇、但斌、林利軍、梁宏、楊銳文、莊濤、施建軍、戴旅京……這些基金經(jīng)理可謂是公私募圈響當(dāng)當(dāng)?shù)念^牌、頂流大佬，所在公司是如雷貫耳的幻方量化、正心谷、希瓦資產(chǎn)、景順長(zhǎng)城等等。

然而，這些大佬最近1年多時(shí)間虧得一塌糊涂……當(dāng)然這有宏觀大盤的客觀因素，自然也有自身的主觀因素。大佬們都在反思檢討，作為普通投資者，或許更應(yīng)該檢視自己的投資策略。

01

宏觀研究

在股票投資決策布局上，宏觀很重要，且越來越重要。這不是我一個(gè)人的觀點(diǎn)，而是逐步成為市場(chǎng)的主流共識(shí)。

林鵬就反思道：過去習(xí)慣用逆向思考、均值回歸的方式捕捉優(yōu)質(zhì)公司被錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)，但在兩年波動(dòng)較大的市場(chǎng)環(huán)境下 ，對(duì)于均值回歸過度的執(zhí)念以及對(duì)宏觀政策層面不夠敏感，使得我在心理上、行為上沒有做好對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)于可能的風(fēng)險(xiǎn)沒有做足預(yù)案，這是需要汲取的深刻教訓(xùn)。

對(duì)此，公司將表示引入宏觀策略研究員以提高對(duì)宏觀、產(chǎn)業(yè)政策的敏感度，希望可以更好實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。

上文也提到，趙軍表示將加強(qiáng)宏觀研究能力。

今年前10月，百億級(jí)私募業(yè)績(jī)前10名只有2名股票多頭策略，其余均是債券策略、管理期貨策略、相對(duì)價(jià)值等等。對(duì)此，有私募研究員就曾評(píng)價(jià)道：專注于自下而上選股的知名私募，由于宏觀研究能力有限，在今年的市場(chǎng)中更顯劣勢(shì)。

是的，今年港A兩市在宏觀泥沙俱下的行情下，絕大多數(shù)公私募機(jī)構(gòu)逆勢(shì)大規(guī)模做多，不尋找降低倉位、不尋求做空機(jī)會(huì)或者用期貨期權(quán)等工具進(jìn)行對(duì)沖，產(chǎn)品凈值很大負(fù)收益是太正常不過的事情了。

加強(qiáng)宏觀研究，無非有兩大類。一是研究貨幣政策、經(jīng)濟(jì)基本面等宏觀因子，進(jìn)而研判大盤整體的趨勢(shì)與方向，尤為重要。二是宏觀產(chǎn)業(yè)政策。這在過去2年的一些行業(yè)板塊上演繹得淋漓盡致，包括房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)等等。

這一波美股是在去年12月前后見頂，包括A股在內(nèi)的全球主流股指幾乎均于此時(shí)間見頂。不僅是全球股票市場(chǎng)，還包括債券市場(chǎng)、虛擬貨幣市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)等等，均從那時(shí)開啟大幅度的下跌。

無它，這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)核心定價(jià)邏輯之一的貨幣政策發(fā)生了嚴(yán)重逆轉(zhuǎn)。2020年初，新冠疫情爆發(fā)，歐美日央行釋放了史無前例的貨幣大洪水，創(chuàng)造了全球股債商市場(chǎng)的超級(jí)歷史泡沫。

去年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)議息之夜注定載入史冊(cè)——Taper正式官宣，因疫情而導(dǎo)致的史無前例的、毫無底線的放水終于走向拐點(diǎn)。后來，美聯(lián)儲(chǔ)打臉自己過去將近一年都曾宣稱的“通脹只是暫時(shí)的”的觀點(diǎn)，并開始180度大轉(zhuǎn)彎，進(jìn)行了40年最為激進(jìn)的貨幣緊縮狂潮。

在年初，你說美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息475個(gè)基點(diǎn)，別人一定覺得你瘋了。但時(shí)至今日，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的可能性越來越大。其實(shí)，今年這么多次議息會(huì)議，其實(shí)每次加息幅度幾乎都是超市場(chǎng)預(yù)期的。很嘩然，美聯(lián)儲(chǔ)去年一直鴿到底，今年一直鷹到底。

美聯(lián)儲(chǔ)可謂是全球央行的央行，它的貨幣緊縮政策其實(shí)決定了全球金融市場(chǎng)的大方向。A股也不例外，它不能獨(dú)立于全球金融市場(chǎng)，一方面外資比重不小，且在市場(chǎng)內(nèi)的話語權(quán)和風(fēng)向標(biāo)意義較大，另一方面中外經(jīng)濟(jì)緊密相連，呈現(xiàn)頗為一致的“一榮俱榮、一損俱損”的態(tài)勢(shì)。

宏觀還包括產(chǎn)業(yè)政策。過去1年多時(shí)間，大多數(shù)中概股跌幅高達(dá)80%-99%，顛覆了幾乎所有人的跌幅認(rèn)知。這主要有兩個(gè)原因，一是監(jiān)管的全面轉(zhuǎn)向——防止資本無序擴(kuò)張，反壟斷舉措打掉了已經(jīng)處于存量競(jìng)爭(zhēng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的持續(xù)高盈利能力，動(dòng)搖了高估值的核心根基，自然暴力殺估值，二是貨幣緊縮持續(xù)超預(yù)期，估值泡沫破裂更加迅猛、流暢。

宏觀是微觀個(gè)股的上層建筑，如果不加深對(duì)于宏觀的理解與研究，將很難在當(dāng)今如此殘酷的資本市場(chǎng)獲得良好回報(bào)。

有人會(huì)反駁，你看巴菲特就專心研究企業(yè)基本面，根本就不關(guān)心宏觀怎么樣。在我看來，巴菲特在投資界的偉大成是伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的崛起，以及在過去40年一路寬松的貨幣環(huán)境下取得的。老巴口頭上說不預(yù)測(cè)宏觀，但重大投資決策往往都會(huì)考慮宏觀時(shí)點(diǎn)。2008年大規(guī)?！俺酌绹钡慕?jīng)典戰(zhàn)役成為投資佳話。

只專心研究企業(yè)基本面，不關(guān)心宏觀的投資策略將會(huì)越來越難，于機(jī)構(gòu)，于個(gè)人均如此。

02

忌刻舟求劍

在紛繁嘈雜的金融市場(chǎng)中，投資容易陷入刻舟求劍的思維定式里面，無法自拔。這是導(dǎo)致虧錢重要因素之一。

近日，炒股多年的知名小說家紫金陳在社交媒體上表示，又加了一筆恒生ETF，一萬四的恒生怕個(gè)錘，難道還能一萬三不成？

今年前10月，恒生指數(shù)暴跌36.5%，恒生科技指數(shù)跌逾50%。港股回撤如此之多，邏輯并不復(fù)雜。港股作為離岸市場(chǎng)，腹背受敵。

一方面，大多上市公司來源于大陸，受制于宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，且指數(shù)權(quán)重的互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、醫(yī)療等行業(yè)持續(xù)受到政策沖擊。另外一方面，港股市場(chǎng)硬掛鉤美元，美元暴利加息，港元也暴利加息，今年港元流動(dòng)性大幅收緊。這就是股票市場(chǎng)分子分母的慘烈雙殺。

港股跌到如今，已經(jīng)回到了2009年4月的水平。PE-TTM為7.5倍，遠(yuǎn)低于機(jī)會(huì)值的9.2倍以及平均值的10.6倍。如果從估值數(shù)字角度看，似乎可以閉眼抄底入市。但如果簡(jiǎn)單以此去做投資決策，明顯有些刻舟求劍了。

過去的大盤點(diǎn)位可以參考，因?yàn)榻o了一個(gè)歷史維度位置。但不能說現(xiàn)在跌到這個(gè)位置，就可以完全放心大膽去做多了 （ PS：針對(duì)中長(zhǎng)期，且想重倉布局的投資者而言） 。比如2009年的7.5倍是怎樣的貨幣環(huán)境、經(jīng)濟(jì)基本面，現(xiàn)在又是怎樣的宏觀情況，完全不可同日而語啊。

回到當(dāng)下看，港股分子分母下殺的大邏輯似乎并沒有改變。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策還沒有實(shí)時(shí)性放緩，相反還可能持續(xù)超預(yù)期加息，盡管市場(chǎng)“人心思漲”，多次YY美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退而放緩加息節(jié)奏，但多次事后被證偽。如果這個(gè)邏輯假設(shè)成立，恒指跌到13000點(diǎn)也不是不可能。熊市多長(zhǎng)陽，過去幾個(gè)月已經(jīng)出現(xiàn)了多次單日大陽后的快速新低，這次會(huì)不會(huì)一樣，耐心拭目以待。

板塊以及個(gè)股投資更是如此，更是不能以某個(gè)價(jià)位或者多低的估值來作為投資決策的核心依據(jù)。

近日，某知名基金經(jīng)理認(rèn)為，中國互聯(lián)網(wǎng)30指數(shù)在內(nèi)的諸多互聯(lián)網(wǎng)板塊指數(shù)大幅回調(diào)，當(dāng)前指數(shù)PE-TTM已經(jīng)調(diào)整至31.55倍，處于歷史較低水平，板塊長(zhǎng)期配置價(jià)值性價(jià)比凸顯。

在我看來，這里有兩個(gè)邏輯錯(cuò)誤。

第一，投資不能以相對(duì)靜態(tài)的估值倍數(shù)去評(píng)估公司是否低估與高估。比如未來整個(gè)行業(yè)盈利大幅下滑，股價(jià)持續(xù)回撤之下，PE倍數(shù)可以變得很高。就如某互聯(lián)網(wǎng)巨頭在今年年初PE僅僅16倍左右，但股價(jià)大幅之后，現(xiàn)在PE倍數(shù)卻已經(jīng)飆升至30倍，因?yàn)閮衾麧?rùn)大幅下滑。

第二，不能因?yàn)楦鷼v史相比處于較低水平，就簡(jiǎn)單認(rèn)為具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。因?yàn)楝F(xiàn)在的盈利能力跟歷史上，尤其是反壟斷之前，完全就是滄海桑田的變化。沒有盈利成長(zhǎng)性的板塊，其實(shí)是不具備良好配置價(jià)值的。

中概互聯(lián)，抄底的人很多，被埋的人更多。虧錢的主要邏輯就是不評(píng)估政策帶來的盈利能力塌陷、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及因估值看起來低而抄底的刻舟求劍式的思維定式。

03

尾聲

我們都常說，賺錢是認(rèn)知的變現(xiàn)。在資本市場(chǎng)也一樣，如果沒有批判式思維，權(quán)威人士說什么就是什么的話，那么虧錢就會(huì)是絕大概率事件。

現(xiàn)在的市場(chǎng)充斥著五花八門的信息、各種各樣抄底、個(gè)股機(jī)會(huì)類的聲音。這需要我們擁有批判思維去看待，把投資回歸于最本真的定價(jià)邏輯上面，就不會(huì)迷失在茫茫信息流之中無法自拔。

對(duì)于個(gè)股或者行業(yè)，投資切忌刻舟求劍，更不應(yīng)低估值作為投資決策的核心邏輯。如果這樣，無疑于興奮地?fù)斓搅藷煹伲槠饋磉€有雪茄的風(fēng)味，但很容易燙傷嘴，燒到唇。

當(dāng)然，投資還需重視宏觀研究，未來投資大方向都在大會(huì)報(bào)告里，不妨詳細(xì)讀一讀，收獲會(huì)頗多。

關(guān)鍵詞： 宏觀研究 刻舟求劍 投資決策